★ 投资要点★
公司公布2022年报及23Q1业绩：
1）2022年：营收26.2亿元/yoy-14.11%、归母净利润亏损9342万元、扣非归母净利润5619万元/yoy-67.34%，符合此前业绩预告。其中收入下滑主因疫情影响、公司净关店，扣非归母净利润下滑较多主因计提资产减值损失2.3亿元，归母净利润上市以来首次亏损、主要来自交易性金融资产等投资业务净亏损1.23亿元拖累。不考虑非经项目及两个子品牌（FUN/ZIOZIA）拖累，22年九牧王主品牌净盈利1.5亿元。
(相关资料图)
2）23Q1：营收7.72亿元/yoy+0.84%、归母净利润9722万元/同比扭亏、扣非归母净利润1.02亿元/-3.36%，随疫情影响减小、消费市场回暖，公司收入止住下跌趋势、23Q1持平略增，归母净利同比扭亏、主因公允价值变动亏损缩窄。
22年全品牌&全渠道净关店、收入下滑，23Q1主品牌九牧王收入恢复增长。
1）分品牌看，22年九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-9.82%/-37.76%/-28.46%，收入分别占比88%/7%/4%，各品牌在疫情及净关店影响下收入均下滑，22年末九牧王/FUN/ZIOZIA门店数量分别为2204/133/107家、较21年末分别净关113/96/42家、对应同比-4.9%/-41.9%/-28.2%。
23Q1九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比+5.48%/-37.61%/-18.06%，FUN/ZIOZIA受关店影响收入仍有下滑，但主品牌九牧王恢复正增长，体现公司聚焦战略下九牧王品牌市场认可度提升。
2）分渠道看，22年线上/直营/加盟收入分别同比-9.06%/-16.25%/-14.49%，收入分别占比12%/33%/48%，截至22年末直营/加盟门店分别为745/1699家、分别较21年末净关163/88家、对应同比-18%/-4.9%，直营收入下滑主因关店拖累、加盟下滑来自关店及单店收入下滑共同影响。
23Q1线上/直营/加盟收入分别同比+4.74%/-7.41%/+5.95%，线上、加盟恢复增长，23Q1直营终端零售同比+20%以上、但收入有所下滑、主因报表收入确认延迟，实际终端零售复苏态势较好。截至23Q1末直营/加盟门店分别为729/1664家、分别较22年末净关16/35家、较22Q1末净关136/53家、对应同比-19%/-3%。预计公司23年恢复净开店，未来3-5年净增500-1000家门店。
22年公允价值变动及存货跌价拖累净利，23Q1好转。
1）毛利率：22年同比-0.59pct至59.46%，23Q1同比-1.37pct至60.53%、主因直营占比下降/加盟占比提升。
2）期间费用率：22年同比+0.11pct至47.88%，23Q1同比-2.21pct至43.63%、主因公司加强控费。
3）归母净利率：22年同比-9.94pct至-3.57%，主要受资产减值损失2.3亿元、公允价值净亏损1.7亿元拖累；23Q1同比+20.09pct至12.59%、主因公允价值净亏损缩窄（23Q1亏损3157万元、22Q1亏损1.65亿元）。
4）存货：截至22年末存货8.32亿元/yoy-8.45%，存货周转天数同比增加48天至295天，疫情导致存货压力提升、但23Q1有所改善，截至23Q1末存货7.79亿元/yoy-11.25%，存货周转天数同比缩短38天至238天。
5）现金流：22年经营活动净现金2.7亿元/yoy+34.5%、23Q1为1.7亿元/yoy+214%、主因成本费用支付减少。截至23Q1末公司账上资金8.95亿元。
盈利预测与投资评级：公司为国内男裤第一龙头，20年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续净关店、叠加疫情反复影响，变革成效尚未在业绩上体现、受投资业务拖累22年出现上市以来首次亏损。但22年公司的男装第一提及率从19年的6%提升至22%，购物中心及奥莱店增加300家、占比从19年的8%提升至23%，平均单店面积从19年的110平升至150平，十代店整改超过850家、占比达1/3以上，渠道/产品/宣传方面的变革效果已经逐步体现。
23Q1随疫情影响减小、主品牌九牧王收入恢复增长、归母净利恢复盈利。我们认为随市场回暖，公司战略变革效果值得期待。考虑公司主业复苏，我们将23-24年归母净利分别从1.67/2.20亿元上调至2.84/3.55亿元、增加25年预测值4.35亿元，对应23-25年PE分别为21/17/14X，期待公司战略变革释放业绩弹性，上调为“增持”评级。
风险提示：疫情反复，金融资产公允价值波动，品牌转型不及预期等。
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团队介绍
李婕，中国服装行业协会专家委员，具有10多年证券从业经验，历任国泰基金研究副总监、光大证券研究所副所长、国金证券研究所副所长，2021年加入东吴证券。
理论功底扎实、研究经验丰富，带领团队囊括了业内各类研究类奖项，其中在新财富最佳分析师评选中连续10次上榜、并4次获得第一名。
邹文婕，香港大学金融学硕士，2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。2021年5月加入东吴证券。2021年水晶球最佳分析师入围。
赵艺原，南京大学经济学学士、硕士。2020年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。
郗越，上海财经大学本硕。2022年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。
刘泽颐，约翰霍普金斯大学硕士。2022年加入东吴证券，研究方向为轻工制造。
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
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苏州工业园区星阳街5号
公司网址：http://www.dwzq.com.cn
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