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文丨BT财经，作者｜庆秋
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“最会闷头赚大钱”的跨境电商SHEIN不会赚钱了？
近日，中国时尚跨境电商品牌SHEIN 又一次传出IPO的消息。
对于中国消费者而言，SHEIN是一个相对陌生的名字。实际上，它与阿里速卖通、拼多多Temu、字节跳动Tik Tok并称为“电商出海四小龙”，是一家地地道道的中国公司，总部位于江苏南京。
SHEIN一度被称为“最会闷头赚大钱”的公司。2017年至2020年，SHEIN复合年均增长率达180%。2020年，疫情因素促使线上销售爆发，SHEIN增长也进一步提速，增速高达惊人的300%，实现收入约100亿美元。2021年营收达到1000亿元，相当于快时尚巨头女装集团年销售额的三倍。
据英国《金融时报》近日报道，SHEIN正与现有投资者洽谈，希望以640亿美元的估值，募资最多30亿美元(约合202亿元人民币)，并计划最早于2023年在美国IPO。不过，本次估值已较峰值时下降超过三分之一。
对于这一消息，SHEIN对外媒表示某些信息并不准确，并在一份声明中称：“作为一家私营公司，SHEIN不对市场猜测发表评论”。SHEIN高管在一份演示稿中也向投资者坦露，SHEIN已经连续4年实现盈利，2022年达到7亿美元，但是相比2021年的11亿美元有所下滑。
早在2020年，SHEIN就曾传出过有IPO的意向，那为何时隔两年仍徘徊在大门之外？SHEIN千亿美元估值到底有多大水分？又为何在新的跨境电商风口变得不会赚钱了？
IPO传言背后的不合规问题
2022年，路透社（Reuters）曾报道，据其两位知情人士透露，SHEIN2020年就开始准备赴美IPO，但遭到搁置，2022年又“重启”了纽约上市的计划，甚至表示SHEIN创始人许仰天（Chris Xu）在考虑改变国籍，以便绕过针对中国企业境外IPO的严格规定。
路透社报道截图
该消息遭到了SHEIN方面的否认，BT财经在SEC官网、纽交所官网和纳斯达克官网上也确实都未能找到其递交的相关报告。
不过，BT财经接触到的不具名信源表示，SHEIN2020年确实有准备过IPO，投行方面接触过高通和瑞银。信源表示，SHEIN首次IPO终止，很大程度上是因为SHEIN的业务模式存在着一个“特别严重的bug”。
SHEIN在创立之初，主要是做跨境婚纱生意。在这个过程中，许仰天发现了女装市场的商机，逐渐将重心转向女装快时尚业务， 凭借低价、好看、上新多三大优势，迅速俘获了大洋彼岸的消费者们，一度打败了亚马逊成为全美下载量最多的购物APP，并在美国快时尚市场抢下了30%的市场份额。
SHEIN的衣服有多低价呢？主营的女装普遍价格在10-15美元区间内，甚至有些产品比国内还要便宜。在这样的价位上，其他电商或服饰品牌顶多只能提供一些简单的基础款，但SHEIN的产品做到了兼具时尚度且款式多样。不仅如此，SHEIN还能够实现单日上新5000件左右，从设计到生产只需三天时间，比“超快时尚”品牌上新频次还要高。有媒体给出过一个非常形象的比喻，SHEIN就像“电商版抖音”，不是搜索什么看什么，而是主动呈现让人应接不暇的产品，极易沉溺其中。
SHEIN是怎么实现这三大优势的呢？据知情人士透露，SHEIN很多衣服主要仰仗江浙及广东一带的供应商，这些地方服装经济发达，有很多类似夫妻店的小作坊，做工灵活，会接小单，供货快，价格又合适，还能答应SHEIN很多严苛的要求。
“但是这些夫妻店没有正规的公对公能力，可能连工商注册都没有完成，也不会开发票。SHEIN当时是通过一系列的个人账户向他们支付购买成本，但因为没有发票，不算是正规的采购行为。”知情人士表示：“美国券商知道后都蒙了，无法去做财务尽调和审核。因此，这两年来SHEIN一直在做供应链优化，帮助这些店去做一些工商税务的工作，实际上就是在‘补课’，只有正规化后才有机会冲刺美股。”
关于SHEIN不合规的情况，路透社也报道过类似问题。
2021年8月6日，路透社报道称，SHEIN一直没有按照英国法律的要求公开披露其供应链上的工作条件，受到质疑后，在其网站上疑似虚假声明其使用的工厂的工作条件得到了国际劳工标准机构的认证。
据了解，英国2015年《现代奴隶制法案》(Modern Slavery Act 2015)规定，每年在全球销售超过3600万英磅商品的公司，必须在其网站的显著位置的可搜索链接上提供一份声明，注明财年日期，并由一名董事签署，概述该公司正在采取措施以防止其供应链中的现代奴役。
路透社称，SHEIN虽然在官网上声称不涉及童工或强迫劳动，但并没有提供英国法律要求的完整供应链信息披露。相比之下，H&M、ZARA等服装品牌都有在网站上发布声明并提供工厂名单等更详细的供应链信息。
错失了IPO的最佳时机？
BT财经信源还表示，如果SHEIN能够在2020年成功上市，凭借对标亚马逊的独立站定位，有望获得资本市场的重大关注，从而大吸一波红利。
所谓独立站，就是通过OEM（贴牌代加工）、ODM（商家入驻）和OBM（自有品牌）等方式实现自给自足，不依赖于亚马逊等第三方电商平台。
2020年，亚马逊净利润和市值双双受创，对于卖家的政策要求愈发严苛，很多亚马逊卖家都想出来建自己的独立站，甚至有媒体吹风称“2020年是独立站的元年”。而SHEIN正是独立站模式的一个成功样本，受到资本市场的普遍看好。
早在2015年，SHEIN就拿到了IDG资本和景林投资的3亿元B轮投资，估值15亿元。2019年，SHEIN的D轮融资5亿美元，红杉资本中国和老虎全球管理基金拿下10%的股权，估值上升至50亿美元。2020年8月，SHEIN完成E轮融资，金额未披露，但估值已经翻了两番，达到150亿美元。
据CVSource 投中数据显示，最近一轮融资为E+轮，泛大西洋投资、老虎基金、红杉中国和COATUE等四家知名基金参与，于2022年4月份完成，融资金额高达数十亿美元，投后估值约1000亿美元，在全球初创公司排行榜中仅次于字节跳动和SpaceX。
如果SHEIN能成功登陆美股，将借助二级市场的资本力量进一步扩大优势，前景光明。然而，已知事实是SHEIN并没有跨过IPO的大门。虽然不能确定SHEIN中止上市的原因是否为经营存在不合规现象，但可以肯定的是，SHEIN如今若想重启上市计划，内外情况都需要重新审视，毕竟形势已经发生了巨变。
外部环境来看，中美紧张局势加剧，中概股早已不复当年风光，大批中概股在美国资本市场遇冷后都选择回流或者退市。其次，独立站赛道也逐渐涌现出了许多新的玩家，SHEIN曾经独占鳌头的市场地位受到了挑战。
BT财经信源表示，目前对待SHEIN的上市前景，一些资本开始持观望态度。近日，《金融时报（Financial Times）》报道称，据知情人士透露，SHEIN正就融资至多30亿美元进行谈判。在这新一轮的融资中，除了红杉中国和老虎基金等老股东之外，还新加入了阿布扎比主权财富基金穆巴达拉、泛大西洋投资集团、Coatue和DST等私募巨头，但投后估值降至640亿美元，比上一轮低了将近36%。
最新估值下跌，也让SHEIN的上市之路多了一些怀疑的声音——之前的1000亿美元估值是否有较大水分？随着内部情况逐渐被披露，SHEIN在光鲜的外表下是否掩盖着一些问题？
“不管怎样，SHEIN恐怕已经错失了IPO的最佳时机，接下来它需要面对更多审视和质问。”BT财经信源表示，“但SHEIN上市会是必然趋势，因为它需要更多资本助力，以求在国际市场获得更大影响力。”
亮眼的成绩面临不小挑战
SHEIN能够吸引投资人的主要原因在于，其令人叹为观止的高速增长。
SHEIN从2015年开始快速增长，2016年销售额突破10亿元，2020年销售额飙升至100亿美元（约653亿元），2021年更是大爆发，突破了1000亿元，实现指数级的增长。
与此同时，SHEIN的APP下载量超过1.5亿，拥有7000多万名的活跃用户，在北美最大的社交网站脸书（Facebook）上的粉丝达到2200万，Instagram上的粉丝突破1955万。 据Apptopia发布的数据显示，2022年SHEIN在全球的下载量达2.29亿次，成为了2022年全球下载量最大的购物应用，Meesho（2.1亿）、Shopee（2.03亿）、Amazon（1.95亿）等购物应用紧随其后。
《金融时报》消息称，SHEIN团队最近在一份面向投资者的演示稿中披露，公司已经连续四年实现盈利，2022年利润达到7亿美元（合约人民币48亿元）。此外，文件还透露，SHEIN的营收将在2025年再翻一番，达到585亿美元。而这一体量，将超过其两大竞争对手H&M和Zara的年销售额总和。不止于此，SHEIN2025年的GMV（商品交易总额）目标制定为806亿美元，同比涨幅高达174%。
SHEIN若想实现这一成绩，面临着不小的挑战。
随着生产成本和物流成本不断上涨，SHEIN的净利润表现有所下滑，2022年的利润就较2021年的11亿美元下降了36.4%。并且，随着供应商不断规范化带来的压力，SHEIN未来的利润空间将进一步压缩。但SHEIN又不能大幅提升现有产品的价格水平，因为其立身之本正是低价。
对此，SHEIN采取的策略是推出定价更高的品牌，如MOTF，来抢占中高端市场，并扩大自身的盈利空间。据了解，MOTF的单价约在20-40美元之间，高于SHEIN10-15美元的平均单价。但如此一来，与H&M、ZARA等竞品相比，MOTF的价格优势就不甚明显了，且一时间难以改变消费者对SHEIN整个品牌低廉的认知。
MOTF官网截图
如果MOTF能够复制SHEIN超高的用户粘性，或许有望为公司贡献不错的GMV和营收。 据《金融时报》报道透露，SHEIN2022年拥有1.42亿客户，其中大约60%是第一次在SHEIN的平台上购物，SHEIN希望2025年客户数能增加至2.61亿，回头客比例能保持在60%。
虽然SHEIN像抖音一样让人容易沉迷，但是据咨询公司Morning Consulting Brand Intelligence的研究数据显示，出生于1997年至2013年的美国Z世代女性考虑从SHEIN购买商品的占比，在2022年5月达到54%的峰值，但到了同年9月这一比例已经下降至39%。这对于SHEIN而言是一个危险的信号，如果复购率下降，SHEIN实现营收和GMV高速增长的难度系数将大大提升。
对此，SHEIN还在尝试向平台化发展，招揽第三方卖家加入。据了解，从2022年起，SHEIN陆续在巴西和墨西哥开始尝试平台化运营。
可以看到，近两年来SHEIN举动频频，显然并不满足于常规化的发展。而这背后的原因，业界大多倾向于受到了拼多多跨境电商平台TEMU的冲击。
与TEMU之战胜算几何？
拼多多跨境电商平台TEMU完美地get到了SHEIN的成功之道，并将其发扬光大。
背靠拼多多，TEMU同样拥有强大的供应链，价格比SHEIN还要低，而且财大气粗，不仅将国内驾轻就熟的重金补贴玩法嫁接过来，经常推出1美分专区，还不惜花费一亿60秒的天价将广告打到美国最热门的体育赛事、有“美国春晚”之称的全美橄榄球总决赛“超级碗”上，成功让美国消费者记住了这个“让人像亿万富翁一样购物”的TEMU。有业内人士透露，TEMU还从SHEIN挖走了不少员工。
在如此疯狂的攻势之下，TMEU仅在短短四个月时间内就多次将SHEIN挤下了APP下载排行榜的冠军宝座，斩获了2000万的下载量。 2022年11月，TEMU诞生仅两个多月，就成功在美国iOS和Android两大手机系统的移动应用商店排行榜上登顶，目前仍为榜首。
尽管目前TEMU的GMV还不足SHEIN的十分之一，但拼多多可为其提供雄厚的财力支撑以及打入下沉市场的成功经验，TEMU的增长速度或将超过SHEIN。
值得一提的是，SHEIN品类主要聚焦在女装上，而TEMU更为广泛，是类似拼多多的综合品类购物APP。为了应付TEMU的进攻，SHEIN也在扩大品类，推出了至少9个品牌（部分为并购），包括ROMWE、SHEGLAM、DAZY、CUCCOO、GLOWMODE、PETSIN、JMMO，拓展出了鞋服帽、美妆、宠物、箱包等新品类。
业内人士认为，对于SHEIN而言，低价显然很难筑起护城河，供应链才是真正有价值的杀手锏。
据一位投资人透露，SHEIN的供应链体系非常高效，并已完全实现了数字化，可以保证SHEIN凭借“小单快返”的模式实现高效的库存管理。前文提到的小作坊、小工厂，也被SHEIN纳入了数字化改造工程中。SHEIN成功组建起了一个庞大的虚拟网络，这个网络一端连着供应商，另一端连着消费者，当消费侧给出爆款数据时，可以瞬间调动许多供应商增加生产，整个过程十分顺畅。
曾有分析文章指出，数字化是SHEIN商业模式得以成立的基础，而数字化会成为一家企业未来走向“超级公司”还是“平庸公司”的分水岭。
而要夯实和加深数字化供应链的优势，SHEIN需要持续且大量的资金投入，上市一定势在必行。虽然相较于两年前的自由选择，SHEIN以后的上市之路上多了一些不得已而为之的因素，与必有一战的TEMU难测胜负，但资本市场终究还是会偏爱那些重视修炼内力的企业。
即使SHEIN靠现在的低价策略成功IPO，能守住地盘也并非易事。SHEIN离跨境电商国际巨头，还有很长的路要走。
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