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文 | 海豚投研
(资料图)
蔚来汽车 (NIO.N) 于北京时间 3 月 1 日长桥美股盘前发布了 2022 年第四季度财报。海豚君猜到了四季度的蔚来会很差，但实际业绩比想象的还要 “辣眼睛”：
1、销量差、收入差：销量差已知的信息，收入 161 亿，比市场少 10 亿 +，主要是因为单车价格低，这个已经不算是大问题；
2. 毛利率坍塌：毛利率直接掉到了 6.8%，即使剔除换代导致这个季度的 10 亿成本计提，毛利率也不过 13.5%，明显低于市场 16% 以上的市场预期。
3. 指引更差：指引销量 3.1-3.3 万辆，在 1、2 月份销量已公布的情况下，隐含三月销量最多也就跟二月一样，1.2 万辆，指引明显疲软。
而且关键是收入指引 109-115 亿背后隐含单车价格可能会滑落到 32 万左右，下行 4.5 万，而碳酸锂价格回落可能不过缓解最多单车一万元的成本压力，一季度的毛利率还会继续失守。
4. 投入的药停不下来：因为蔚来棋局下得大，要做新车、要出海、要做新品牌，投入的药不停。收入、毛利率塌方的同时，费用飙涨厉害，而这些投入也许有益于蔚来的未来，但短期见效未必打，导致四季度亏损失控，经营亏损达接近 70 亿，梦回 2019 年蔚来生死一线间的亏损率水平。
海豚君整体观点：
上季度的财报蔚来业绩差的时候，海豚君强调在股价 9 美元 + 的极限悲观估值背后，应该去关注蔚来边际改善的可能。之后它从 9 美元上行到 14 美元，而现在又回落到了 9 美元，目前市场先生给的估值又在靠近悲观假设。
但经过这段时间的观察，海豚君对蔚来的印象分大打折扣，因为在海豚君跟踪的所有公司当中，最怕的就是想法太多、执行太渣的公司，即使这个公司是在一个好的赛道上。
要知道，作为最早上市的新势力，蔚来走过 2019 年濒临资金流断裂的生死劫之后，本来是新势力质地最好的公司——品牌调性高、产品矩阵全。
但是通过这一段时间的持续跟踪，海豚君发现蔚来的问题也很明显：想要得太多，但执行力不足。要做豪华纯电车，还要品牌下沉，往中低端市场打；要做动力电池、要做充电桩、要做换电、要投入智能驾驶、要打海外市场……
当惊艳的新车一辆辆推出之后，无论是实际交付期太长，还是交付中各种 Bug，蔚来都在持续消耗着资本市场的耐心和信任。
一次问题可以说是意外，但是频频的问题和理由，会让人怀疑公司的执行能力到底如何？是否能够撑得起这么远大的梦想？
当然，蔚来的股价是又回到了 9 美元，市场已经打入了足够的悲观预期，但执行效率迟迟上不来，又如何让市场相信在接下来残酷的竞争中笑傲同行？
01 塌方的交付展望预期
当前，车辆交付量是新能源车品牌最关键指标，车企每月初都会公布上月销量，到财报时候销量上关键是看交付指引。
一季度销量展望：蔚来预计四季度车辆交付在 3.1 万辆到 3.3 万辆之间。蔚来一月车辆只交付了 8500 量，二月交付额 1.2 万辆，这个指引隐含即使在上限，三月交付也就是二月的交付水平。
而海豚君原本估计 3 月交付至少应该比二月交付超出了两千辆左右，对应一季度也差不多能够 3.3-3.5 万辆。
这样的指引隐含的交付信心，与理想差距明显——理想指引隐含三月销量基本在 2.2 万辆左右，而且电话会明确引导 5、6 月份之后，月销能站稳 3 万。
当下 NT1.0 平台的 “866”（ES8、ES6、EC6）已老，NT2.0 的 “775”（ES77、ET7、ET5）在售主打车型中，ET7 表现平平，ES 7 需求也在边际减弱，目前提车时间已经缩短至 3-4 周，ET5 是目前唯一还能撑销量的车型，但目前月交付远远低于单月 1 万的设定目标。
海豚君经过这段时间对这几家新势力的持续跟踪，通过新势力们的 “画饼、兑现差” 很明显能看出：不同于小鹏 G9 翻车背后的内部组织混乱，蔚来的主要是问题是在供应和交付管理水平太差。
每次交付低于预期的时候，蔚来都会有各种各样的甩锅理由——碳化硅、电子差速锁 EDS、金属压铸件等等，各种零部件问题层出不穷。
12 月底把四季度交付指引从 4.3-4.8 万调降到 3.85-3.95 万的时候，又给出了各种各样的理由——除了供应链制约，疫情导致它的生产和交付都出现问题，所以指引下调了。
很明显，蔚来的问题还停留在了 “供给为王” 的时代：供应链缺这个少那个；新车发布早、推出时候很前卫，但是交付晚，而且交付中各种问题一直不断。
但市场从去年下半年已经转为了 “需求为王”，新能车早已不是 “一车难求”，在等待的过程中，车主早已投向了其他品牌的怀抱，这种 “渣渣” 的交付能力也正在不断侵蚀资本市场的耐心和信心。
而回过头来再看四季度的交付，基本也是上述问题持续得不到解决的结果而已：原定的目标是最少 4.3 万台，实际只完成了 4 万台。
当然，从车型矩阵来看，蔚来还是新势力中比较出众的一个：去年 12 月 24 日的 NIO DAY 上又发布了两款车——新款的 ES 8 和 新车 EC 7，全部基于新的 NT2.0 平台，定价 50-60 万区间。只是从发布到发售的时间差将又将近半年。
02 销量失利的后果：利润暴跌，预期更差
除了销量指引的疲软，这次蔚来“辣眼睛 “的地方主要是在汽车销售毛利率上，两个问题都是致命伤。单车毛利率直接从 16%+ 掉到了 6.8%，而背后原因和三季度的理想几乎如出一辙：” 存货减值准备、生产设备加速折旧、老款 866 购买协议损失。“
这些费用四季度达到了接近 10 亿元，直接拖累了它 6.7 个百分点的毛利率。但问题是即使把这些更新换代中的损耗加回，蔚来四季度汽车销售毛利率也就 13.5%，依然低于市场 16%+ 的一致预期。
从销量的结构来看，ES7 和以及价格更便宜的 ET5 是主销车型，均价下行影响了毛利率。四季度蔚来单车价格是 36.85 万，环比下行到了 9 千元。
从单车经济来看，单车价格边际下行的同时，单车成本却增加了三千块，导致单车毛利减少了一万二，四季度蔚来卖一辆车毛赚 5 万，但一辆车分摊的研发费用就有 10 万，缺口太大。
特别注意的是，蔚来的单车带电量相比同行更高，成本上对碳酸锂价格也更为敏感，而碳酸锂四季度涨价了 10 万块钱（按照蔚来的测算，应该是侵蚀了两个百分点左右的毛利率），对毛利率影响也比较大。
而短期展望的话，蔚来毛利率压力仍然非常大：
1）一季度除了销量指引差，销量结构中有老款车降价出清，新平台爬坡时毛利率也会有一定压力。
2）蔚来预计一季度收入 109-115 亿，按照汽车销售之外收入占比 8%，汽车销售收入 103 亿隐含的是一季度蔚来的单车均价只有 32 万，会在四季度 36.85 万基础上再掉 4.5 万；
3）碳酸锂降价 10 万，按照单车 40 万的单价，对蔚来毛利率影响是 2%，等于只能节省 8000 块钱，蔚来一季度利润拉胯是大概率事件。
03 收入平平只是顺带结果
蔚来四季度收入 161 亿，同比增长 62%，明显低于市场一致预期 173 亿，销量已知情况下，单价比市场预期得低是主要问题。
收入端不同于同行，由于蔚来以服务见长，除了汽车销售之外，其他收入占比稍高于同行，比如理想非汽车收入贡献占比 2%，蔚来则在 7-8% 之间。
这主要是因为汽车销售之外，蔚来的其他业务主要包括能源包和服务包的销售收入，以及与车辆销售一起的嵌入式产品和服务产生的收入，例如充电桩、车载互联网连接服务等。
公司始终维持高端的战略定位，希望通过较好的毛利率在品牌管理和用户社区方面给车主带来更好的服务和体验。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研
数据来源：公司官网，长桥海豚投研
另外，10 月蔚来的柏林发布会上，对发售海外的车型主要采用固定租赁和浮动订阅的方式来收费，譬如固定租赁费提供的租车时间一般是在 1-5 年，采用固定月租的方式；而短期灵活用车可以采用按月订阅方式，短期订阅可提前两周随时取消当月订阅，可以任意更换车辆，并且随着车龄增加，月费将相应降低。
这种收入后续应该也会体现到其他收入，而非卖车收入当中。后续欧洲当然也会启动直接卖车给用户的方式，但估计放量会比较晚。
2022 年四季度，公司其他业务实现 13 亿元收入，同比增长了 48%，但毛利率疫情中变得更差，毛亏率环比拉高了接近 10 个百分点到了 30%，主要是因为三季度监管积分收入多。
04 毛利润聊胜于无
前面说了，蔚来四季度汽车毛利率的失守、其他业务的毛利率也比较拉胯，而这两者对应的就是蔚来整体惨淡的四季度毛利：区区 6 亿，毛利率直线掉到了 4%，即使加回 10 亿库存与合约减值，也不过 16 亿。相对于蔚来的巨额投入，只能说不够塞牙缝。
05 投入的 “药不能停”
虽然交付差、利润差、指引差，蔚来在投入上却是一条路投到天黑。除了持续刚性的新车和新技术研发投入，营销网络上，人员的增加、门店的扩张、市场推广，尤其是目前还在往海外打，这些都意味着无论收入硬气还是疲软，费用端都是脱缰的。
1）研发费用严重失控：40 亿的研发费用，等于四季度一个季度就环比多增了 10 亿，研发投入惊人；而且这个基本不用指望放缓。费用率 25%。
2）销售和行政停不下来：销售和行政费用高达 35 亿，费用率达到了 22%。
这两项费用率合计已有 45%，而汽车的毛利率仅有 6%，蔚来这个季度爆亏的程度可想而知。即使是常规水平下蔚来做到 16-17% 的毛利率，也无法覆盖目前的费用投入水平。
在这样的巨大投入之后，交付还是频频出问题。在海豚君看来，除了要提高交付量来稀释费用之外，结合交付端频频出现供应链管理问题，核心指向了蔚来的运营和执行效率可能有 bug。
而对于费用端的展望上，蔚来下的棋局太大，投入就很难收住：它要研发电池、布局充电桩（快充）、研发新车、推新品牌，走全球化，所有这些都要投入，但问题是这些投入大，但短期见效是个问题，在销量青黄不接的时候，费用就显得非常失控。
06 梦回 2019 版蔚来？
最终，交付拉胯、收入拉胯、毛利率拉胯、费用与投入飙涨，经营利润辣眼睛：单季经营亏损 67 亿，亏损率 42%，加回 10 亿减值之后，亏损率也有 35%，市场预期的亏损率只有 10%，几乎天壤之别。上一次蔚来这么差还要回溯到 2020 年之前，蔚来在生死线上挣扎的时候。
小结：最怕想法太多，执行太差
作为最早上市的新势力，蔚来走过 2019 年濒临资金流断裂的生死劫之后，本来有新势力中最强质地——品牌调性高、产品矩阵全。
但是通过这一段时间的持续跟踪，蔚来的问题也很明显：想要得太多，但执行力不足。要做豪华纯电车，还要品牌下沉往中低端市场打；要做动力电池、要做充电桩、要做换电、要投入智能驾驶、要打海外市场。
当惊艳的新车一个个推出了之后，无论是交付期太长，还是出货中各种各样的问题，都在损耗着资本市场的耐心和信任。一次可以说是意外，但是频频的问题和理由，会让人怀疑公司的执行能力到底如何？是否能够撑得起这么远大的梦想？
当然，蔚来的股价已经又回到了 9 美元，市场已经打入了足够的悲观预期，但执行效率迟迟上不来，又如何在接下来残酷的竞争中笑傲同行？
