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文｜乐居财经，作者｜李姗姗
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话筒前发言的付诚，上身灰色西装，白衬衫没有扣到顶端，也没有系领带。不过，西装左领上金色的徽章，却格外瞩目，大概率是百神药业的 logo 徽章，这让整体看来略为简单的装扮，多了一点仪式感。
一月下旬，付诚现身百神药业总部大楼开年会，表彰、颁奖、总结成绩、立新目标……在一番慷慨激昂的讲话中，一张照片定格在付诚的右前方，他侧边的头发有些许凌乱。
二十天后，百神药业在深交所主板更新了招股书，这距离去年 7 月首次递表过去了大半年时间。此次上市，付诚肩负的压力不小。
一边，是望子成龙的父亲将白手起家创立的百神药业全权交给儿子付诚，期望他带领百神药业成功登陆资本市场，却也亲手为儿子埋下对赌协议的暗雷；另一边，百神药业主营业务之一的中成药收入下滑拖累毛利率、销售费用居高不下吞噬利润、研发吃老本、上千万的调剂费用、空壳子公司和空壳供应商等问题，令百神药业的财务数据布满疑点。
北大富二代继承父业，对赌协议压身
上市前，百神药业共有 25 位股东，控股股东及实控人为付诚，持有公司 66.51% 的股份。井冈山宜康、百盛世通分别持股 4.74%、2.71%，该公司股东为付诚的一致行动人，三者合计持股 73.96%。
其中，井冈山宜康由付诚的弟弟付嘉持有出资额 78.57%，付诚为普通合伙人、执行事务合伙人，并实控井冈山宜康；百盛世通由付嘉及兄弟二人的母亲阮万英分别持股 90%、10%。
公司第二大股东为诺天投资，该投资机构的实控人吴斌为安徽佑康药业的控股股东及实控人；私募基金新兴基金持有公司 3.39% 的股份；此外，公司还由刘自力等 20 名自然人合计持股 17.57%。
实际上，付诚的实控人之位是继承父亲付志高而来。
2002 年 5 月，付志高与杨华荣共同出资设立宜春百神，该公司为百神药业的前身，注册资本 1588 万元。公司成立两年内迅速进行了两轮增资，并于 2004 年 1 月收购合并泰鼎置业，将公司名称改为江西百神药业有限公司。
尘埃落定后，付志高开始着手培养接班人。2005 年，24 岁的付诚拿到北京大学工商管理 EMBA 学位，毕业后进入百神系多家公司任职历练，历任百神医药山东办事处经理、销售部部长、百神集团董事、总经理。2007 年 3 月，付诚受让父亲付志高 10% 的股权，入股百神药业。
付志高为大儿子铺的路不止于此，2007 年 6 月，百神药业新增注册资本 1230 万元，均由付志高出资，而增资一年半后，付志高迅速将 1103.6 万元的出资额转让给付诚。再加上 2009 年 11 月，付诚受让的公司前股东阮庆龙的股份，2011 年公司股份制改革时，付诚的持股比例已达到 40%。
付诚真正成为百神药业的当家人，是在 2013 年 12 月。彼时，付志高将其持有的公司全部股份以 1 元 / 股的价格转让给付诚，该价格远低于在此之 6 个月前江西江特电气、徐长毫、宋细忠等 12 位公司股东退出时的股转价格 5.64 元 / 股。
对于转让价格较低的原因，百神药业在招股书中解释称，付志高由于自身年龄较大，拟将公司逐步交予其子进行交班，故以 1 元 / 股的价格实施直系亲属关系的股权结构调整。
继承父亲的全部股权后，付诚完成了身份的三级跳。除了成为控股股东及实控人外，付诚还先后接下了公司总经理、董事长的位子。
子承父业，付诚身上的担子并不轻松。在早些的 2012 年 3 月 28 日，付志高与新兴基金签订《股份转让协议》，约定付志高将百神药业 200 万股股份以 6.5 元 / 股的价格转让给新兴基金，随后双方又签订对赌协议，约定了股份回购等条款的安排。
从对赌条款来看，百神药业需在 2014 年 6 月 30 日之前上市，而在对赌协议压身的情况之下，百神药业却中途换帅，付志高将这一重担抛给了付诚。
显然，接班的付诚没能完成对赌协议，而新兴基金并未要求付志高回购股权，如今仍在百神药业股东之列，持有 200 万股股份。这是由于 2022 年 4 月 28 日，付志高与新兴基金签订了《股权转让协议之补充协议（二）》，约定此前签订的股权回购条款终止。
不过，双方又有了对赌条款效力恢复的约定，即公司首次公开发行股票并上市的申请在 2022 年 6 月 30 日前未被中国证券监督管理委员会受理，或 2023 年 12 月 31 日前未能成功上市，则对赌条款效力恢复，新兴基金有权要求付志高回购其持有的公司股权。
对赌协议压身，留给付诚的时间只剩 10 个月。
空壳子公司疑点重重
据招股书披露，百神药业目前有 4 家全资子公司，分别为百神医药、深圳百神、百神生物及深圳佰森康，以及 1 家控股子公司百神昌诺。
其中，有 3 家全资子公司为 2022 年下半年新成立的公司，深圳百神、百神生物注册于 2022 年 9 月 16 日，注册资本均为 5000 万元，实缴资本为 0，参保人数为 0；深圳佰森康注册于 2022 年 12 月 6 日，实缴资本为 0，参保人数为 0。可见均为空壳公司。
在此次更新招股书前突击成立空壳子公司的目的存疑以外，百神药业还披露了两家从成立到注销均未实际开展经营业务的子公司和分公司。
其中，百神药业曾拥有的 1 家全资子公司佰森康药业，成立于 2021 年 7 月，注册资本 3000 万元，实收资本为 0，未实际开展经营业务，已于 2022 年 8 月注销；1 家分公司江西百神药业有限公司南昌办事处，成立于 2004 年 1 月，未开展实际经营，已于 2021 年 3 月注销。
既然未实际经营，那么百神药业成立子公司和分公司的目的是什么，上市前为何又纷纷突击注销。重重迷雾之下，是否隐藏了业绩虚增与利益输送的暗道，便不得而知。
中成药拖累毛利率
百神药业是一家专业从事中药领域研发、生产和销售的国家级高新技术企业，主要产品包括中成药和中药配方颗粒。
目前，百神药业在中成药领域拥有活血止痛胶囊、健脾八珍糕、蛇胆陈皮口服液、强力枇杷露等 8 种主要产品，应用范围覆盖骨骼肌肉类、健胃类、止咳平喘类等多个用药领域；在中药配方颗粒领域，有当归、黄芪、法半夏、党参配方颗粒等。
2019 年 -2022 年上半年，百神药业实现营业收入分别为 5.16 亿元、5.51 亿元、6.26 亿元、2.68 亿元，呈逐年上升趋势。
不过，业绩向好之下，百神药业的经营情况却暗藏隐忧。报告期内，公司产品销售结构出现较大的变动，各期中药配方颗粒的销售占比分别为 39.68%、49.56%、57.54%、60.73%，逐年上升；而中成药的销售占比则降至 50% 以下，同时销售金额逐年下跌，各期分别为 3.09 亿元、2.78 亿元、2.65 亿元和 1.05 亿元。
从销售模式来看，中药配方颗粒主要采用直销模式，而中成药产品主要采用经销模式，包括配送经销模式及传统经销模式。
报告期内，百神药业的经销商数量不断下滑，分别为 1980 家、1888 家、1646 家、1404 家，2020 年 -2022 年上半年，分别减少了 92 家、242 家及 242 家。伴随着经销商数量的下降，百神药业中成药的销量出现下降，进而导致销售金额下滑。
对此，百神药业解释道，公司的经销商以配送商为主，" 两票制 " 的全面推行加速了大型配送商对小型配送商的兼并，随着医药流通企业的资源整合，公司减少了与小型配送商的合作，优先与全国性或区域性的大型配送商合作，进而造成配送商数量下降。
除此之外，公司中成药销售金额下降的原因还指向了产品单价。作为中成药销售主力的活血止痛胶囊、健脾八珍糕，其平均售价连年下跌，至 2022 年上半年，两种产品的平均售价较 2019 年已分别下降了 17.31%、28.55%。
同时，蛇胆陈皮口服液、强力枇杷露、灵芝浸膏片、八珍益母丸等销售单价也在 2021 年或 2022 年出现不同程度的下跌，其中，灵芝浸膏片和八珍益母丸平均售价在 2022 年上半年分别下降 19.06%、19.44%。
百神药业中成药销售收入减少的另一边，还伴随着成本的上升。2020 年 -2021 年，公司活血止痛胶囊销售收入分别为 2.26 亿元和 2.09 亿元，同比降幅较大，同时营业成本分别为 3066.49 万元和 3323.66 万元，有所上升。
不仅如此，公司中成药主要产品健脾八珍糕的成本增速远超收入增速，其中，2021 年，健脾八珍糕的营收增长幅度为 66.99%，而成本增速则高达 133.04%。
双重挤压之下，百神药业中成药的毛利受之影响，2019 年 -2022 年上半年分别为 2.45 亿元、2.28 亿元、2.1 亿元及 8004.19 万元，2020 年 -2021 年同比分别下降 6.96%、8.11%。同时，中成药毛利率也连年下跌，各期分别为 79.38%、82.22%、79.17%、76.05%。
尽管百神药业业绩另一半边天中药配方颗粒的毛利率逐年上升，期内分别为 80.35%、81.19%、84% 及 84.94%。但其增长速度不及中成药毛利率的下降速度，最终导致百神药业主营业务毛利率连续两年上涨之后，在 2022 年上半年出现下降，取得 81.47%，较 2021 年下降 0.44 个百分点。
高毛利率与低研发率矛盾
尽管百神药业主营业务毛利率在 2022 年上半年出现下滑，但其综合毛利率水平始终高于同行业可比公司均值，报告期内，公司综合毛利率分别为 79.46%、81.6%、81.82% 及 81.37%，而同行业可比公司毛利率平均值分别为 79%、74.84%、75.16% 及 72.84%。
不过，远高于行业水平的毛利率之下，却是常年低于行业均值的研发投入。期内，同行业可比公司研发费用率分别为 3.43%、3.35%、3.84% 和 3.09%，而百神药业研发费用率分别为 2.24%、2.25%、2.83% 及 2.36%。
2019 年 -2022 年上半年，公司研发费用分别为 1158.35 万元、1405.32 万元、1768.65 万元和 633.5 万元，三年半来研发费用合计 4965.82 万元，不及同期销售费用 10.67 亿元的零头。
定位于高新技术企业的百神药业，其高毛利率通常意味着产品有着高技术壁垒、高研发投入，现下看来，百神药业产品的定价和收入是否合理存在着疑问。
在专利方面，目前，百神药业已取得授权专利 77 项，其中发明专利 32 项，使用新型专利 23 项，外观设计专利 22 项。
不过，据招股书披露，百神药业 32 项发明专利中，有 7 项是转让而得，20 项是 2014 年之前原始取得，而近年来取得的 5 项发明专利，均是在 2021 年 3 月 -9 月突击申请而来。在研发方面，百神药业颇有 " 吃老本 " 之嫌。
神秘的销售费用
与高毛利率同样呈现鲜明对比的，还有百神药业并不算高的净利润率。期内，公司净利润分别为 5561.4 万元、8069.04 万元、1.14 亿元和 6513.66 万元，净利润率分别为 10.77%、14.64%、18.19% 和 24.26%。
究其原因，百神药业以直销和配送经销为主的销售模式下，公司需承担产品的推广宣传费，使得公司产生大量的销售费用，从而吞噬了净利润。
2019 年 -2022 年上半年，百神药业销售费用分别为 2.98 亿元、3.03 亿元、3.32 亿元及 1.33 亿元，三年半合计 10.67 亿元，是同期净利润之和的三倍之多。
各期公司销售费用率分别为 57.77%、55.02%、53.03% 及 49.72%，远高于同行可比公司销售费用率均值 50.74%、47.42%、47.16%、43.79%。
招股书显示，公司销售费用主要包括市场及学术推广费、调剂服务费、职工薪酬、折旧与摊销。其中，市场及学术推广费占销售费用的比例近九成，各期分别为 2.58 亿元、2.64 亿元、2.9 亿元及 1.15 亿元，占比营收分别为 49.91%、47.86%、46.39%、43%，而同行可比公司均值为 31.48%、35.92%、35.65%、34.45%。
对此，百神药业表示，奇正藏药、羚锐制药、济川药业主要通过自有营销团队以学术推广的方式来拓展业务，而公司主要通过外部推广商来进行学术推广，成本高于自建营销团队推广，故产生了更多的学术推广费，进而导致了销售费用率存在差异。
报告期内，百神药业市场及学术推广费主要包括推广会议费用、市场调研费用和媒体推广费用。
其中，推广会议费各期分别为 2.29 亿元、1.9 亿元、1.25 亿元、3635.27 万元，明显下降；自 2020 年开始，百神药业开始出现新媒体推广费，2020 年 -2022 年上半年分别为 3776.7 万元、1.34 亿元、7212.54 万元，快速上升。
推广会议顾名思义，包括面向医务人员和经销商的学术推广会、科室会、营销策略会等，报告期内因销售结构的调整出现下降。而媒体推广费主要是委托推广服务商以知名新媒体渠道、社区生活 APP、中高端社区门禁、患者教育科普短视频等作为载体，通过线上加线下的立体传播网络进行的产品市场推广。
实际上，百神药业的中药配方颗粒产品面向医疗机构销售，并主要在江西地区销售，经过多年的积累，已占据一定的市场份额，因此公司逐渐降低该产品的推广强度；同时，百神药业主打的活血止痛胶囊、蛇胆陈皮口服液、健脾八珍糕等中成药虽面向全国销售，但都是多年的老产品，究竟需砸进去多少的推广费让医生和患者认知、了解自己使用多年的老药？
除了居高不下的推广费，百神药业的调剂服务费也颇有疑点。报告期内，公司调剂服务费分别为 1199.71 万元、1342.14 万元、1430.94 万元、669.14 万元，逐年上涨。
证监会曾对公司该项费用的主要构成提出质疑，在新版招股书中，百神药业解释称，调剂服务费是公司在销售中药配方颗粒时，委托外部第三方对调配设备进行管理维护，并按处方对中药配方颗粒进行调剂以及收集反馈相关数据等发生的服务费用。
但对于外包调剂服务是否合理，以及每年上千万的调剂费流向哪些第三方等关键信息，百神药业并未给出合理解释。
多家供应商存在异常
据此前证监会反馈意见，要求公司说明北京国际广告传媒集团、安徽夏达企管等主要推广服务商提供的具体服务内容，安徽夏达企管、山东聚倩商务咨询等 2020 年成立即成为主要服务商、为发行人提供大额服务原因，与其人员数量、专业学历、实控人或管理人员从业经历（服务能力）是否匹配。而此次百神药业新版招股书中，依然未检索到相关说明。
乐居财经《预审 IPO》查询获悉，安徽夏达企业管理有限公司成立于 2020 年 6 月 12 日，实控人为李军斌，实缴资本 0，参保人数 17 人，公司目前已注销；山东聚倩商务咨询有限公司成立于 2020 年 6 月 12 日，注册资本 300 万元，实缴资本 0，参保人数 0。
不仅是向百神药业提供推广服务的供应商存在异常，公司 2021 年新增的原材料供应商亳州宇缘生药业有限公司同样如此，该公司成立于 2021 年 1 月 6 日，注册当年即成为百神药业第二大供应商，2022 年上半年跃升第一大供应商。
据企查查，亳州宇缘生药业注册资本 500 万元，实缴资本 0，参保人数 0。由此可见，百神药业多家供应商都有明显的空壳公司迹象，而众所周知，空壳公司是虚增业绩和利益输送的温床，百神药业与上述公司进行交易的合理性值得怀疑。
