图片来源@视觉中国
文 | 老铁
【资料图】
每年春节之后市场总会以“清零”的心态来看待新生事物，在我印象中VR,区块链，AI等新概念的“热议”都始于春节之后。最近大热的ChatGPT虽然发布于2022年末，但中国市场却在春节后掀起了“巨浪”，一大票企业纷纷搭概念股便车，资本市场也多给以积极反馈。
市场一方面充分认可ChatGPT未来价值以及增长潜力，另一方面又十分警惕于概念所吹起的泡沫，在一个靠情绪推动起“牛市”中，市场的有效性往往会暗淡，取而代之的是泡沫和非理性行为，投资者在此很容易沦为“韭菜”， “概念越新，镰刀越锋利”的故事一次又一次在上演。
本文核心观点：
其一，ChatGPT长期看好，争议不大；
其二，短期内ChatGPT的走高是有着群体性“迷茫”的，回落也是大概率事件；
其三，中期内该板块利好更侧重于美元流动性。
泡沫与高收益共存
如开篇所言，在过去几年资本市场其实经历了诸多新技术，新业态狂飙式的爆发，均具有技术新，颠覆性强，成长预期高等特点，也成为其后一段时期内市场竞相追逐的宠儿。
在资本市场中，技术变革初期往往会打乱分析人士的节奏，再重新确定估值框架。我们也知道，估值其一取决于融资成本（主要锚点为利率），其二则在于对行业未来的预期之上。换句话说，当行业预期越明确，市场的分歧就会越少，分析人士所给估值就越接近于内在价值，企业的股价波动也就越小。
当我们用此逻辑去思考时，科技行业之所以具有高市盈率和强市销率为代表的高估值能力，固然有企业自身高成长性的优势所在（业绩可兑现高估值，尽管P/E高，但PEG却要低许多），另一方面我们也应该看到作为创新驱动行业，该板块企业总能给市场以惊喜，无论是早期的门户，操作系统还是其后的搜索，社交媒体，再到AI，行业总会令分析师们一次次推翻估值模型。
在此过程就会发生：1.新业态初期激昂的群体效应会形成一轮高涨，市场在情绪面前失效，板块飙涨，泡沫产生；
2.在中长期内，由于行业变化之快，市场不确定性之高，会使市场进入一个“阿尔法周期”（其根本原因也在于市场进化速度之快超出市场有效性能力），这也成为市场上涨的重要推动力；
3.在信奉市场有效性的人士看来，阿尔法周期是个伪命题，有效性的市场会对资产价格进行有效性评估，超额收益率也就是不存在的。该理论对于价值类企业（市政，基础设施等行业）确实有一定参考价值，但在一个创新力十分强劲的行业中，该理论则往往失真，主要在于行业高度不确定性。
于是我们也就不难理解ChatGPT概念火爆之后资本市场的表现了：产品创新度高——未来预期高——但确实还不能按照原先估值框架定价——先买为敬。加之机构对一些小盘概念企业的炒作（割韭菜），热火的资本市场开始进入上述第一个反应链中。
那么ChatGPT是否可以进入阿尔法周期呢？
我们以美股AI概念指数基金BOTZ为样本，来看待这个ChatGPT近亲的阿尔法演化过程，见下图
AI是过去几年全球资本市场的热议话题，其在资本市场表现也可谓是起起伏（以标普500为基准）。从阿尔法表现看，在初期和中期表现尚可，其余时间都在0以下（价格被高估），似乎上述第二个链条并没有如期到来。上述反应链条也好像失真了，果真如此么？
对于AI概念股来说，一方面确实具有高成长性，但另一方面又具有高风险的特点，我个人更将其理解为顺周期产物（重点乃是“周期”）。这就会使得其在资本市场特别容易被“流动性”牵引，换言之，流动性充裕时成长股受益，反之流动性扭转则成长股受挫。
当市场本来要进入第二个链条时，流动性要素干扰打乱节奏，而当流动性问题缓释之后，阿尔法则往往重新上行，恢复第二链条。
2018年美联储的加息改变了BOTZ的阿尔法轨迹，随后2020年的放水，2022年的加息都成了阿尔法走势重要拐点。
也就是说，AI确实是个长期乐观的行业，但市场对其定价既要依托于基本面的稳定(企业业绩财报，行业发展等），亦要关注成长股最敏感的流动性要素。在实践中，若强调概念，而忽视其他相关要素，则很容易被情绪裹挟，沦为待人收割的“韭菜”。
如何不当“韭菜”？
我们又该如何看待当下的ChatGPT热潮呢?
如今热议的产品迭代能力，甚至未可能将搜索引擎取代的强预期之下，市场极为火爆，因此很多朋友会热血上头，下单上车。
如此行为是否理性我不确定，但可以继续用AI概念的BOTZ做一些分析。
上图我们整理了美国十年国债收益率，标普500指数和BOTZ的波动情况，可以非常确切看到：
1.BOTZ与国债收益率的负相关性，再次验证高成长企业对流动性的敏感度；
2.近期BOTZ的火热其实与流动性的短期宽裕有关系（美十年国债收益率下行）。
以此为示例，从一个周期为1年的窗口期去看，当成长性基本面已经被充分认可之后，其收益率的多寡重点是要取决于流动性。
根据市场数据测算，今年美联储将只有一次加息机会（3月，25个基点），其后美联储将停止此轮加息，直到2023年末会进入降息通道，今年正处于一个流动性切换的周期内。
我们也知道，决定利率的要素除了加息为代表的价格因素外，亦有数量要素。其主要关注点应该放在美元的强弱之上，当美国经济强，美元强，美元需求量大，美元升值，美元紧缺，反之，美国经济弱于他国，美元弱，美元需求量小，美元贬值，美元数量增加。
如果从基本面分析，一个强势的经济体会带来利润的上升，但从美国资本市场来看，当下其实是需要一个弱经济环境的。这可能与普遍认识有较大出入，先慢慢往下看，不要着急拍砖。
我本人一直认为今年美国是要有一轮弱经济周期，此前也有许多朋友进行过激烈讨论，甚至到了谁也说服不了谁的程度，如今我仍然坚持此观点。
我们都知道通胀是美国乃至全球资本市场最为关心的话题之一，究其产生原因：疫情下的大放水。不过从经济数据去看，则是：社会生产效率的失衡，大放水下降低了企业生存门槛，低效僵尸企业得以为继，这就导致全社会的总供给要低于总需求，通胀极有可能是大放水对社会生产效率的干扰。
上图为美国劳动力单位产出的同比变动情况，在过去几十年里虽然影响美国通胀的主要因素各有不同，但其实都会反馈在社会生产效率上。如上世纪80年代史诗级的大通胀之前其实是社会生产效率的极度低下，2008年金融危机之下的效率低下也导致了4%左右的高通胀，2022年亦是如此。
通胀如果要回到2%的目标水平，就要进行堪称残酷的社会生产重组，其表现主要就是经济的走弱，失业人口的攀升。值得注意的是，在贸易战之下美国已经无法通过引入中国制造低价产品来稀释通胀压力，这显然要抬高国内抗击通胀的成本。（这也是财政部长耶伦一直呼吁取消对华贸易战的原因）。
总之我们想要强调的是，尽管当下数据有诸多分歧（近期的非农就业数据甚至还远超了市场预期），但全年美国经济走弱应该仍是大概率事件，对于市场来说：
其一，降息的节奏可能会推迟，在未能明确出现走弱迹象之前美联储是不会采取行动；
其二，市场流动性将从2022年的价格主导切换为美元指数为锚点的数量主导。
以上两个要素交织，成为近期美股动荡的主要原因，经济指标的发布会直接影响两个要素的预期走向。
在此背景下，如果欧洲和中国经济可以走出“V”字型，在美国经济强弱预期之下，美元全年走弱大概率就会被放大，对于全球美元计价资产显然是个好消息，届时ChatGPT将会有更好的表现。
春节之后，市场关于中国和欧洲经济恢复的评判有所分化，也就导致了美元指数的回弹，不妨让子弹多飞一会，期待更多的数据披露，尤其注意到对流动性的影响。
在上述分析中，很多朋友可能会有不同看法：明明最近都在说“衰退下的估值回落”，在文章中怎么成了衰退是利好？简单来说：衰退体现在基本面走弱，但另一方面则可能是流动性走高，两方面需要平衡去看，也就是谁的力度更大。市场会在此博弈很长一段时间，我们也会在各种观点下越发迷茫，但仍然建议大家在上述框架下分析，在动态中去看博弈的结果。
置身于当下，我们需要对ChatGPT概念股抱有热忱的朋友说：
1.这确实是科技的巨大进步，长期会具有非常好的投资价值，在短期内由于估值框架重塑带来的高估值大概率是要回落的；
2.基本面与流动性互相辉映当是行业大牛的征兆，接下来尤其要注意流动性因素。（本文首发钛媒体APP）
（风险提示：美国通胀长期走高 ChatGPT技术面临挑战）
