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文 | 金角财经，作者 | 塞尔达
“医药一哥”恒瑞医药，最近麻烦缠身。
一张疑似前销售员工讨薪的截图在网上流传，该员工声称“为了保住销售岗位，花了两个月的工资给部分领导买了成箱的茅台及梦之蓝”，但最终“在寒冬腊月被扫地出门，且被恒瑞拖欠奖金及费用高达二十来万”。
恒瑞医药疑似被讨薪
发生这种劳资纠纷，其实并不意外。2021年，恒瑞的销售队伍由1.71万人缩减至1.32万人，裁员近4000人；2022年上半年，销售人员又减少了2300余人。
一年半裁员6000多人，这次曝出来的“讨薪”事件，很可能只是九牛一毛。
大裁员的背后，是恒瑞医药近年来持续下滑的业绩压力。在2021年交出“史上最差年报”后，2022年前三季度，恒瑞医药的归母净利润同比跌24.57%，在头部化学药企中排倒数第四；若把“隐藏”了的研发费用考虑在内，跌幅甚至高达47.4%，排倒数第二。
糟糕的业绩，也导致恒瑞医药的市值大幅蒸发。截至2月6日收盘，恒瑞医药的最新股价报42.49元，较两年前的高位96.79元（前复权）暴跌56%，市值蒸发超过3400亿。
恒瑞医药股价较高位大幅回调
伴随市值蒸发的，还有资本出逃。去年三季报显示，香港中央结算公司减持620万股，北向资金已连续多个季度减持；此前曾持续增持的连云港市金融控股集团有限公司，在去年二三季度同样连续减持。
北向资金连续减持恒瑞
在大幅裁员之后，恒瑞医药至今依然还没有走出困境。更让人担忧的是，医药一哥尚且自身难保，中国创新药行业又该如何走出寒冬。
巧用财技
从规模上看，被视为龙头的恒瑞医药，数据确实可观。
2022年前三季度，恒瑞医药实现营收159.45亿，在头部化学药企中排第四；实现归母净利润31.73亿，在头部化学药企中排首位。
不过，从同比数据看，恒瑞医药就可谓疲态尽显。
去年前三季度，恒瑞医药营收同比跌21.06%，在头部化学药企中表现最差；归母净利润同比跌24.57%，排倒数第四；
相比之下，头部化学药企整体实现了正向增长，营收同比增长率中位数为8.24%，归母净利润同比增长率中位数为4.13%。
值得注意的是，如此糟糕的业绩，还是被恒瑞医药“美化”过的。
2021年11月19日，恒瑞医药发布了一则关于“会计估计变更”的公告，针对的是研发支出的会计处理问题。
此前，恒瑞医药在研发支出的会计处理上，均以费用化处理，每一分钱研发支出都实打实影响当期利润；变更后，恒瑞医药可以把相当一部分研发支出资本化，计入开发支出。
与费用化最大的不同，就是这部分研发支出不再影响当期利润，而是在日后确认为无形资产后，通过摊销来影响后面的利润表。
恒瑞医药巧用财技
恒瑞医药在变更公告中称，公司根据研发项目的进展召开专家评估会，开发阶段支出经评估满足资本化条件时，计入开发支出。
也就是说，在这研发费用的调节上，恒瑞医药可以非常有主观性，甚至说人为操作空间巨大。
这不禁让人怀疑，恒瑞医药在2021年末的“会计估计变更”，是为2022年的业绩大幅下滑做准备。
2022年中报附注显示，去年上半年，恒瑞医药的研发支出有7.25亿资本化；
恒瑞医药2022年中报
在第三季度，“开发支出”由9.52亿增加至13.23亿，增加了3.71亿，由于三季报没有详细附注，我们假设这3.71亿都是研发支出资本化而来（事实上，参考中报情况，由于这期间可能有“开发支出”确认为“无形资产”，实际资本化的金额可能比3.71亿更多）。
恒瑞医药开发支出变化情况
这样算下来，恒瑞医药在2022年前三季度至少将10.96（7.25+3.71）亿研发支出资本化，如果这部分研发支出像之前多年那样费用化的话，结合其12.4%的有效税率看，恒瑞医药将减少9.6亿归母净利润。
也就是说，如果不是2021年末变更了会计估计，2022年前三季度，恒瑞医药的归母净利润可能是22.13亿，而不是31.73亿，相当于在现有基础上打了七折。
同比数据也会更加难看，在会计估计变更公告中，恒瑞医药称本次会计估计变更采用未来适用法进行会计处理，无需对已披露的财务报告进行追溯调整。
恒瑞医药公告
因此，在计算2022年前三季度归母净利润同比变化时，实际上2021年的数据是把所有研发支出费用化，2022年的数据是有庞大的研发支出资本化，显然并不合理。
正如我们所说，如果不变更会计估计，恒瑞医药可能显示的归母净利润是22.13亿，而2021年同期为42.07亿，实际同比下跌了47.4%。
如果把这个跌幅放到上述头部化学药企里面，恒瑞医药的跌幅将会由排名第四上升至第二，仅次于哈药股份的67%。
很显然，恒瑞医药出大问题了。
裁员没用？
在A股上，恒瑞医药被称为“药茅”，被看成是创新药的一哥。而实际上，恒瑞医药仍是国内最大的仿制药企业之一。
在药品集采之下，恒瑞医药业绩从2021年中时就开始明显承压。
恒瑞医药在2022年中报时称，2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，在2022年上半年仅实现销售收入2.5亿元，较上年同期减少17.6亿元，同比下滑高达88%；
自2018年以来，恒瑞医药产品中，涉及带量采购共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。
仿制药收入受到集采冲击，创新药企转型目前对业绩支撑仍有限，部分创新药品种销售收入也已直面医保谈判压力。
恒瑞医药表示，2022年1月1日起，多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%，加之疫情反复、产品准入难等因素，创新药收入增长较慢，“甚至个别创新药由于价格降幅较大，上半年销售金额环比有所下降。”
祸不单行，在恒瑞医药收入结构中占比不小的麻醉、造影剂产品，上半年销售还受到疫情影响。
恒瑞医药称，国内疫情多点散发，相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，上半年麻醉条线、造影剂条线销售收入同比分别下滑33%、28%，尤其是疫情较为严重的上海、郑州地区，产品销售下降明显，若按公司产品全国平均增长率测算，上述两地销售规模上半年分别减少1亿元以上。
此外，恒瑞医药还表示，产品出口订单出现积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。
营收承压之际，销售和研发费用率依然高居不下。
2021年，恒瑞医药的销售费用为93.84亿，销售费用占营收的比例达到惊人的36.22%，无论是绝对数还是相对数，都在头部化学药企中都高居榜首。
庞大的销售开支下，恒瑞医药开启了裁员之路。2021年，恒瑞将销售队伍由1.71万人缩减至1.32万人，裁员近4000人；2022年上半年，销售人员又减少了2300余人。
大幅瘦身后，恒瑞医药的销售费用率也仅是略微下降，2022年前三季度依然高达32.37%，继续位居头部化学药企榜首；此外，大幅裁减销售人员，也引发了文章开头的“讨薪”丑闻。
除了销售费用，研发费用是另一个大头。
正如上文提及，即使把部分研发支出隐藏了，无论从相对数还是绝对数，恒瑞医药利润表上的研发费用依然遥遥领先其他头部化学药企。
2021年和2022年前三季度，恒瑞医药的研发费用高达59.43亿和34.98亿，均高居头部化学药企首位；
研发费用营收占比分别为22.94%和21.93%，同样排头部化学药企首位，后者同期中位数仅6.51%和6.3%。
“研发投入加大在很大程度上影响了当期利润，但为公司长远发展提供了有力支撑。”恒瑞医药解释道。
能否最终为恒瑞医药的长远发展“提供支撑”还不好说，但现阶段对净利润的拖累是肉眼可见的，这也不难理解恒瑞医药为何甚至要动用“财技”，来针对研发支出的会计处理了。
从效果上看，无论是大刀阔斧削减销售团队，还是费劲脑汁通过财技“隐藏”研发支出，恒瑞医药的销售费用和研发费用占营收的比例也只是降低了一点点，相对其他头部化学药企依然是独一档的存在。
这就意味着，如果营收没有起色的话，仅靠“控本”显然无法让恒瑞医药脱困。
不过，在集采时代和创新药寒冬下，恒瑞医药的营收在短时间内恐怕也难有起色。
创新药寒冬
恒瑞医药过去的打法，是典型的仿创战略，以仿制药为本，慢慢增加创新药的比重，以此来将自身打造成一家同时拥有技术和产能的大型医药公司。
这套打法在过去是走得通的，没有集采压制，仿制药拼的是渠道能力，像恒瑞这样的巨头规模优势被显著放大，积累了大量的利润，从而保证创新药的研发。
甚至有观点认为，这种由仿制药向创新药过渡的路线是中国创新药的最优解。
然而，随着集采时代的到来，仿制药的利润被大幅缩减，同时创新药业务也没有达到预期，恒瑞医药自然就从高处跌落。
龙头尚且如此，其他创新药企就更不好过了。
2022年11月，港股上市公司基石药业关停了建成约一年、投资约10亿元、规划面积近10万平方米的苏州产业化基地，并裁撤部分员工，去年上半年，该公司净亏损3.62亿元。
另一家港股上市的和铂医药动作更彻底，同样在去年11月，该公司将苏州产业化基地以1.46亿元的价格，“赔本”转让给药明生物，预计交易将为和铂医药带来6193万元的财务亏损。按照原计划，该产业化基地将在去年底前投入生产。
去年上半年，和铂医药净亏损5.23亿元。在卖厂前不久，和铂医药还终止了干眼症新药的三期临床，并接连与莫德纳、石药集团达成在研产品授权与转让。
更早时，2022年9月，科望医药也将苏州工艺开发和中试生产基地转让给药明生物。科望医药此前贷款1.5亿元布局生产基地，基地建成约一年半后仍没有产品上市，现有的10余条管线中5条进入临床，最快的仍在临床二期。
从豪掷上亿建厂，到卖厂裁员，背后的原因是，创新药越来越难做。
过去七年，中国创新药领域可谓坐了一趟过山车。2015年，新药审批利好下，本土创新药企开始萌芽；2018年，香港允许未盈利和尚无收入的生物科技公司按“18A”条款上市，资本退出渠道变顺畅，创新药企投融资开始受追捧。
在政策、资本、人才等多重利好下，创新药迎来暖春，投资热度越来越大，估值也水涨船高，甚至吸引了不少海归创业者们满怀雄心壮志要干一番事业。
不过，2021年7月开始，情况急转直下。最直观的现象是，创新药企二级市场的股价回调超一年，2021年7月至2022年11月，50余家港股“18A”生物药企，超七成股价腰斩。
创新药行业面临内忧外患。集采影响、医保控费、审批趋严等国内综合因素叠加；也有美国加息、港股疲软，二级市场股价拖累一级市场融资，大量创新药业出现估值大幅被压、融资难等问题。
此外，伴随着以美国为首的全球经济衰退预期，创新药研发的出海生意也要打上一个问题。
在高光之后，中国创新药行业如今蛰伏寒冬。能不能涅槃重生，不仅需要政策、环境的回暖，更重要的是恒瑞医药们能不能找到自救的办法。
