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文｜海豚投研
在昨天发布的阿里深度报告上篇中，海豚君探讨了抖音和阿里就电商终局之战的现状和可能的结果。海豚君判断抖音通过直播电商该模式对阿里的侵蚀将边际减轻，并大概率会在 2024 年后基本消失，而未来最大的变数就在与抖音、快手最终能否做成传统货架电商模式。
而在本篇内，海豚君将着手于阿里集团里另两项明珠资产：云服务和支付金融（蚂蚁集团），探讨它们未来的增长趋势。最后我们将分别估算阿里三大核心资产的业绩和估值，给出阿里集团的一个合理估值区间，核心结论如下：
1）对于第二曲线的云服务板块，2022 年极差的增长表现，主要因阿里的客户结构中互联网企业占比过高，又恰逢 2022 是互联网行业的收缩之年。因此，明年随着经济复苏、民企重启投入，且阿里云已显著减少了对互联网企业的依赖，明年云服务的增长会明显修复。但在 BAT 三家云服务增长都大幅下滑时，国内三大电信运营商的云业务却在以 100% 以上的增速飞奔、在绝对增量上也已占据半壁江山。并且，政企和传统行业上云的空间也高于上云跟早的互联网和科技民企，因此中期内国资背景的运营商应当还会继续在云服务行业内抢占份额。
2）蚂蚁作为阿里表外 “金猪变铁猪” 的业务，经过一顿猛如虎的整顿之后，它的想象空间，特别是贷款（融资业务）受到了两方面的压制：
a. 贷款体量增速逻辑跟随资本金增资速度，而非业务本身增长潜力，但长期视角市场集中度应该还是有保证，这部分问题不是特别大。
b.关键是整改后商业模式变化导致贷款创收和盈利前景受损：从本质上赚取息差，变成了流量费 + 云服务费的模式，粗略估计赚取息差能力从 8-10% 降至 5-7% 左右。
基于以上信息，按照它上市时海豚君基于 DCF 模型给出的 1.8 万亿人民币基础上粗打 4 折，对应大约 935 万美金估值，按照 33% 的股权比例，蚂蚁大约为阿里贡献估值 300 亿美金，单股贡献只有 9 元，蚂蚁在估值上对阿里贡献并不大，关键还是背后的监管态度意义。
3）基于我们对线上零售大盘 11% 的增速中枢预期，和直播电商对阿里的侵蚀将逐步消减的预期，海豚君预测 2023 自然年起阿里的 GMV 增速会回升并稳定在 6% 左右。
并且为了验证大盘每年的增量实际能否满足各电商平台的增长需求。海豚君分别预测了传统电商、直播电商、和腾讯视频号各自每年的 GMV 增量需求，与大盘每年的增量比较后惊喜的发现大盘增量足以满足各玩家的胃口。并且在假设抖快不能做成货架电商的情况下，2025 年开始各玩家将无法完全吃完大盘的增量，这意味电商格局可能迎来一次新的改变， 阿里有望迎来市占率止跌回升的机遇。
4）最后基于对阿里三大核心板块的预测，海豚君采用了 SOTP 估值的方式测算出了不同情景下阿里的合理估值：
a.首先在极度悲观的情景下，仅考虑阿里核心的平台零售业务而不给其他任何资产估值，那么以 2024 年零售平台 243 亿美金的净利润和 10x PE 估值，测算出每股估值为每股 83 美元，这也是阿里估值的安全边界。
b.在市场情绪中性时，我们以核心平台零售（83 美元）+ 第二增长曲线云业务（19 美元）+ 嫡系资产中最有价值的蚂蚁集团（9 美元）+ 公司的净现金作为公司和估值锚（17 美元）。可得阿里的中性估值在 128 美元。
c.而当市场情绪亢奋时，我们也给予上菜鸟、新零售、国家零售等一众边角料业务估值。测算出阿里的乐观估值在 153 美元。不过此情景仅会在市场情绪相对乐观或者阿里着手进行资产拆分上市释放价值时才会出现。
一、电商之外，阿里还有哪些关注点？
原本，阿里集团，除了电商业务之外，还有两个掌上明珠——一个是阿里云、一个是蚂蚁。
阿里云是表内业务，蚂蚁是藏在阿里股权收益当中的表外业务，阿里对蚂蚁的股权占比是 33%。这里，我们先说一下目前蚂蚁的情况。
1、蚂蚁的喜与忧
蚂蚁在被整改前核心优势在于——支付业务造场景和流量，融资业务（花呗借呗）是估值核心和现金牛，理财和保险是想象力和第三曲线业务。
融资影响估值的两大核心：（1）大体量、高质量风控之带来的资产独家性，可以让有钱的资金方趋之若鹜，蚂蚁有相对议价权；（2）蚂蚁资产定价能力：独有的消费数据 + 流量场景优势筛选出来的高利率定价 + 低违约率。
这两个的结果是，蚂蚁的借呗花呗产品利率高、违约低，同时它在市场上足够大的体量强风控能力，对出资者意味着傍上蚂蚁的融资业务基本上一年的业务不用发愁，银行愿意以相对较低的成本来出资。
再看金融管理部门对对蚂蚁集团提出了 5 点重要整改要求：
1）纠正支付业务不正当竞争，
2）依法持牌进行个人征信业务，
3）依法设置金融控股公司，确保资本金充足，
4）整改违规信贷、保险、理财等业务，控制高杠杆和风险传染
5）依法合规开展证券基金业务，管控产品流动性风险。
其中，第四和第五条问题已经不大，关键是前三条，而前三条的关键就是断平台和金融机构断直连：流量归流量、技术归技术、金融归金融。
目前核心的解决方案就是在平台方和金融机构之间加入一个类似之前处理第三方支付问题时网联机构——征信机构（数据仓储方和风控评价方）。
a. 技术方——征信机构：由个人征信机构基于在从平台方获得数据基础上来做风控模型，以向银行等出资方提供用户评分、贷款定价和授信额度等。
b.出资方——银行等贷款机构基于技术方提供的评定结果，向用户提供贷款，收取利息，自控风险；
c. 平台方——基于放款额或其他指标向出资方收取流量费等；
可以大致看出，这样调整之后，确实做到了金融归金融、技术归技术，流量归流量，这也基本意味着包括蚂蚁在内的互金平台后续大概率要从本质上的吃息差模式走到流量费 + 技术服务费（SaaS）模式上来。
这个模式之下连带的两个大的整改问题：
1) 平台自己放款、要做金融业务，那么金融也就要做合规金融独立实体，对应蚂蚁消费金融公司，关键是控杠杆。具体整改上：
1.1）自营资金——蚂蚁消金公司：在 21 年 6 月蚂蚁成立了重庆蚂蚁消金公司，一家由银保监局监管的持牌消费金融机构来承接 “花呗” 和 “借呗” 这两大本由小额贷款公司经营的业务，相当于这部分业务开始有了清晰直接的监管主体——银保监会，而不是小贷公司比如地方金融办等监管主体不太明晰问题。
而这部分业务最关键是杠杆问题背后的资本金体量问题：因为消费金融公司可以用自有资金来放开，也可以外部融资来放开，但融资余额不能超过资本净额（简单理解为自有资金）的 10 倍。
要满足目前蚂蚁的贷款体量，只能给它的消费金融公司增资，在最新 2022 年底的增资中，
，底监管部门批准重庆蚂蚁消金增资 105 亿，且主要新增股东是杭州政府实控的公司，既有助于蚂蚁支撑更大规模的借贷业务，也标志着蚂蚁旗下的消费贷款业务整改效果获得了监管部门的认可。
1.2）外部融资——信用购信用贷：
为了解决支付宝消费贷中出资来源混乱的问题，由银行出资的部分，无论是助贷还是联合贷，已开始改名成 “信用购” 和 “信用贷”，与由蚂蚁出资的 “花呗”、“借呗” 隔离。
1.3）增资之后蚂蚁能贷款的体量上限有多少？
在控风险上，小贷/消金公司和银行联合出资贷款时，小贷/消金公司出资比例不得低于 30%。
这样这轮增资之后，蚂蚁消金公司资本金 185 亿人民币，按照最高十倍杠杆，自营贷款规模能做到 1850 亿，再按照联合贷中最低 30% 的出资比例，相当于蚂蚁联合贷上当前可以撬动最大的贷款余额接近 6200 亿。
而再基于蚂蚁联合贷和助贷（助贷：全部由银行出资，蚂蚁不出资，仅提供流量）之间大致的比例关系 3:7-4:6（一直比较稳定），对应蚂蚁目前大概能够撬动的贷款余额规模上限可以达到 1.7-1.8 万亿左右，与 2020 年蚂蚁上市时候公布的 2020 年 6 月底 C 端消费信贷余额就是在 1.7 万亿左右基本相近。
而后续体量的打开，可能要考每年稳步增资来做大体量。
2) 技术方——征信公司的牌照和股权
蚂蚁集团和浙江国资分别持股 35% 的钱塘征信公司已向央行上报了征信牌照的申请，目前尚未获得央行的批复，这个公司由于有部分股权是给了员工持股平台，蚂蚁 + 持股平台占比股权可能超过了 50%，是需要关注的可能修正点。
3）金控牌照问题
当前述自营金融增资问题和断直连部分的征信牌照解决了之后，还有金控牌照问题，因为央行规定，混业经营需要有金控牌照，因为蚂蚁已经涉及了支付、融资、基金代销等等业务。
这些问题解决之后，各个具体的业务合规了，整下的就是集团层面的金控牌照问题。而据专家调研目前蚂蚁集团并未正式提交申请，并且政府 2020 年出台的金控公司管理办法细则尚不完善，后续可能要监管部门先完善管理制度后才可能落地，因此金控牌照的落地可能还需时日，而上市则需要业务完全合规了才有可能实现。
再结合前几日蚂蚁集团股权变动后马云放弃了对集团的实控权，中央政府表态支持平台经济，央行也发声表示 14 家平台企业金融业务专项整改已经基本完成，少数遗留问题也正在抓紧解决，这都标志着蚂蚁集团的整改正向着落地方向迅速推进。
虽然实际执行还需时间，但从预期上，蚂蚁再起 IPO、成功上市，并让阿里集团手握近 1/3 的蚂蚁股权释放价值已可以期待。
小结一下 1）-3）蚂蚁的这部分业务：喜在这两年多的整改，蚂蚁终于非常明确要游上岸了。而忧的一层是，经过这一波整改，蚂蚁的想象空间大打折扣。无论是贷款体量、盈利模式和实际盈利能力（赚取息差的能力）上都要重新计量。
而长期上，海豚君倾向于认为这是一个好的结果，毕竟对于金融业务合规第一，最大风险破除之后，最大的石头落地，业务至少可以细水长流了。
4）估值问题：
这个是阿里财报的股权收益中录入蚂蚁的分润，基于季度数据估算，今年前三个季度阿里从蚂蚁那里获得的股权收益同比缩减了 26%。
而原因上应该主要是 2022 年在疫情封控和业务合规化过程中贷款余额缩减（根据调研信息，大概减少了五千亿，2022 年体量大约在 1.34-1.4 万亿之间，2020 年上半年底是 1.7 万亿，高峰大约是 1.9 万亿）。
但这也说明蚂蚁利润下滑明显。
目前，投了蚂蚁的外资行，对它的估值范围基本下调到了 700-1500 亿美金之间，之前海豚君在它上市时候基于当时业务模型保守估值基本在是 1.8 万亿人民币，海豚君这里粗略基于体量受压制（增长前景受压制），但整体信贷格局未变，而且这次合规之后，一些没有征信资质的互联网金融平台业务开展，未来行业集中度确定性仍有保证。
核心问题是整改之后创收和盈利前景受损（粗略假设息差能力从 8% 降至 5% 左右），基于以上海豚君对其估值粗略打 4 折，对应大约 935 万美金估值，按照 33% 的股权比例，蚂蚁大约为阿里贡献估值 300 亿美金。
二、第二曲线的云服务前路如何？
如果说 2021 年下半开始，阿里的零售板块遭受了创立以来最大的冲击，阿里旗下的云业务实际上也表现也相当凄惨。公司的云服务收入增速在 2020 自然年尚高达 57%，在 2021 年滑落到 30%，而到 2022 年 3 季度就仅有 4% 的同比增长，按这种增速已明显不能起到第二增长曲线的作用。
海豚君认为除了宏观环境不佳外，阿里云服务客户结构中互联网企业占据大头是增长放缓主要原因。一是互联网企业由于监管和竞争问题在 2022 年明显降低了资本投入，另外互联网企业更早、更易于上云，其云服务的渗透率应当也明显领先于其他行业，相对的进一步提升的空间也会更小。
同时疫情期间民企扩张意愿普遍不强，经济增长更多依靠国家财政和国企的投入，因此海豚君认为能否吸引 To G（政府端）客户是 2021-2022 年间各家云服务公司表现优劣的重要因素之一。
通过比较阿里、腾讯、百度等互联网企业，和移动、电信三大运营商的云服务收入增速，可以看到在互联网企业云增速放缓的同时，三大运营商反而在提速增长。并且互联网和运营商的总体云服务增速实际仍在 50%~60%，即国内整体云服务需求和增长并未明显放缓，只是增量从互联网企业转移至了电信运营商。
另外，上述营收增速间的差距是否只是三大电信运营上的云收入基数低导致，绝对增长的大头还是属于互联网公司？事实也并非如此。从营收额同比绝对增量的角度，早在 2020 年电信运营商已基本和 BAT 平分秋色，而在 2022 上半年三大电信运营商的增量更是占据了总增量的 90%。因此，运营商逐渐抢占云服务板块份额和增量的趋势是相当明确的。
展望 2023 及以后，阿里和一众互联网公司的云服务增长表现会如何？从总量上，从互联网公司 + 运营商整体的当前增速和艾瑞对未来中期的预测，可以看到国内云服务未来的增速仍会保持在 30%~40% 的较高水平。同时，在防疫放开、并且政府对互联网等各类民营经济的支持力度改善后，2023 年及往后民营企业的投入力度应当会有所修复，再度加大上云需求。并且阿里近期的沟通中也标注，阿里云服务收入中来自互联网企业的占比已下降到 48%，用户结构逐渐优化后，受少数几个行业的拖累也会减轻。
因此，可以预见阿里的云服务增速从 2023 会向行业增速靠拢，不过电信运营商占优的趋势在近几年应当也还会延续。
基于上述判断，我们预计阿里云的营收增速在 2024 财年会明显反弹到 19% 左右，但仍旧会低于行业的整体增速。
三、业绩和估值测算
1、阿里电商板块的增速到店还有多少？
根据我们前文中未来线上零售大盘增长空间的测算，和抖音与阿里直接竞争格局的判断，海豚君预计阿里在 2023 年和之后的数年内国内电商 GMV 增速会回升到 6% 左右的区间。
但是，电商大盘增量有限而无论传统电商、直播电商甚至腾讯都通过视频号试图从这有限的蛋糕中分食一口，且每一家的 GMV 目标都在万亿以上，因此海豚君进行了具体的测算来验证市场的增量能否满足每一个玩家的胃口，上述对阿里 GMV 增长的预期又能否实现。
海豚君分别单独预测了在 11% 的增速中枢下线上零售大盘每年的绝对增量，以及海豚君覆盖中国内所有主流电商平台的每年 GMV 绝对增量，对比过后海豚君惊喜的发现按我们测算的大盘增量，足以满足各家对增长的需求，即阿里实现上述 GMV 增长完全可能。
甚至根据我们的判断，抖音和快手纯直播电商模式将在 2024 年后贴近天花板，且假设抖快难以做成独立货架电商的前提下，从 2024 年起电商大盘的增量甚至没被完全吃完。即围绕着抖快能否做成对立电商的最终之战，2024 年后电商间的格局有望迎来一次新的洗牌，赢家将拿走未被分配完的蛋糕。
从市占率的角度，虽然我们仍预期阿里会持续损失市场份额，但到 2025~26 年下滑的势头将逐步稳住。实际上若抖快的货架电商野心并未成功，阿里的市占率甚至有重新提升的可能。
2、估值测算
最终，基于我们前文对核心零售、云业务和金融支付三大核心板块的预测和判断，海豚君此次采取 SOTP 分部估值的方式，对阿里各板块和各情景下的合理估值给出预测。
1）首先阿里的估值中的核心—平台零售（包括天猫、淘宝、和 1688 线上批发平台）。即便我们保守预期阿里的增长仍低于行业，且因为失去成长性仅给予 10x PE 估值。但依据 2024 年 243 亿美元的净利润预期，单独平台零售板块就能贡献每股 83 美元的价值。而这也是阿里估值的安全边界。在市场情绪极度悲观且不考虑其他任何资产价值的情况下，但股价接近此边界时，对于价值投资者而言就是良机。
2）当市场情绪中性时，我们以核心平台零售 + 第二增长曲线云业务 + 嫡系资产中最有价值的蚂蚁集团 + 公司的净现金作为公司和估值锚。对于云业务以 2024 年营收和 4x PS（等效于稳态下 20% 的净利润率和 20x PE 估值），测算估值为每股 19 美元。蚂蚁集团则根据上文的测算总估值为 935 亿美元，乘以阿里的 1/3 的股权占比和集团折旧后，相当于给阿里贡献每股 9 美元估值。再加上每股 17 美元的净现价，得出中性预期下阿里的合理价值在每股 128 美元。
3）而若是市场情绪进入乐观区间，除了上述核心资产外，市场也开始给予菜鸟、本地生活、新零售等非稳定盈利业务估值时，海豚君测算出的阿里的乐观估值在每股 153 美元。但海豚君也需要提醒各位投资者，这种情况一般只会在市场流动性及其充裕，或者阿里开始着手分拆上述资产上市来释放价值时才可能出现。
另外，海豚君也通过 DCF 模型进行了估值的交叉测算，在 WACC=11% 和永续增长率为 3% 的假设下，得出阿里的合理估值在每股 136.6 美元，处在海豚君 SOTP 估值的中间区域。
