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文｜市值榜，作者｜贾乐乐，编辑｜嘉辛
2022年11月开始，银行板块迎来一波行情，在此之前，银行板块几乎是单边下跌，到10月末，银行（申万）指数已经下挫了22.6%。
这一波反攻，把全年跌幅拉升到10.47%，个股普涨，但也有明显的分化。
招商银行、宁波银行涨幅居前，均超过了30%，中农工建这些大行涨幅靠后，5%左右。这倒也符合市场对于招商银行优等生、大行更求稳的定位。
涨幅比较小的全国性银行还有民生银行，两个月涨4.55%，如果以市净率来看，民生银行0.3倍的PB（以2023年1月9日的收盘价计算），在A股42家上市银行中居于末位。
拉长时间来看，民生银行股价走弱已经很长时间了，现在股价已经回到了九年前，从进击的“小微之王”到跑不动，民生银行经历了什么？为什么民生银行估值吊车尾？跌了这么久，民生银行的风险释放完了吗？
01 银行是一门什么样的生意？
在讨论民生银行之前，我们先把银行的生意模式捋清楚。
银行的业务一般分为以下几种：
第一项也是最基本的，存贷款业务。低息从个人客户或者公司客户处揽储，高息进行放贷：消费贷、房贷、信用卡、经营贷等等。
中间的利差是银行的利润。
不是所有放出去的贷款都能收回来，根据贷款的质量，银行将贷款进行五级分类管理：正常类、关注类、次级类、可疑类，损失类，发现坏账苗头可以做降级处理。
银行也难以判定贷款何时变成真正的坏账，因此会对在坏账发生之前就计提贷款减值准备，其中一部分会根据贷款类别计提不同比例。计提减值的过程叫做拨备，拨备的金额越高，当期的净利润就越低。
因此，贷款质量好，银行能够坐收利息，质量不好，利息收不到，可能连本金也收不回。又因为贷款收回的难预测性，银行又被称作是“收益前置，风险后置”的行业。
第二项是投资业务，吸收储户存款之后，除了放贷款，银行也可以用钱进行如购买国债等投资业务。
第三项是同业业务，主要发生在银行与证券、保险等其他金融机构之间，比如银行间的拆借、外汇买卖等。
第四项是中间业务，比如代销理财产品、基金、保险，进行资金托管等业务，银行收取手续费和佣金，交易量是做大中间业务的基础。
由四项业务构成的营业收入可以分为利息净收入、手续费和佣金净收入、投资收益和其他。
归结起来，银行的业务就是借别人的钱赚自己的钱，比拼的就是谁的资金成本更低、获取收益的能力更强、风险控制的弦绷得更紧。
银行是经营风险的行业，稳定比获利更重要，这与一般企业以股东利益最大化为目标，并不完全一致，因此在诸多行业中，银行的估值常常比较低。
银行业的估值方法，一般采用PB，而不是更常见的PE，因为银行属于高杠杆、资本密集型行业，利润可以通过更高的杠杆来撬动，再加上风险滞后性以及盈利能力受货币政策等的影响大，PE并不适用。
民生银行历史PB，来源：东财choice
而银行的资产（发放的贷款、购入的金融资产等等）比较容易变现，负债（吸储、向央行的借款等等）的价值也容易衡量，净资产基本等同于内在价值，因此金融机构多用PB进行衡量。
当前的银行股，多数是破净的。
破净意味着，公司的市值低于其拥有的净资产，即使当即破产，作为投资者也能分到更多，因此买入破净股被认为是一种具有安全边际的投资方式，最早是巴菲特的老师格雷厄姆提出，被称为捡烟蒂理论。
其实早些年，银行并不是常态化破净，工商银行、中国银行和建设银行曾经都有过四五倍的PB。
但随着经济增长的速度降下来、利率一降再降，银行业赚钱变得更有挑战性。叠加上市公司变多，资金趋向于快速赚钱，拉动银行股形成行情需要的资金体量较大，银行股自然难以像风口上的赛道股一样，能有快速上涨、幅度可观的行情。
回到民生银行，为什么会估值垫底，上涨幅度垫底？
02 出来混，迟早要还的
90年代，中国经济蓬勃发展，要求金融体系更加市场化，而当时的银行都是由国家投资或者地方财政、国有企业投资组建的。
1993年的首届泰山会议上，泰山会的会员们提出民营企业贷款难是最大的问题，并产生了一个想法：创办一家为民企服务的银行。
在这个想法下，1996年，民生银行成立了，这是第一家民营企业发起设立的全国性股份制商业银行，这也决定了民生银行与其他行不在一个平等的竞争线。
初期，民生银行拉存款非常难，扫马路、扫楼都是基本操作，高管也要带头搞业务，酒桌上拼酒拉存款的事也有发生。
正因如此，“狠”“狼性”后来成为了民生银行的标签。
从2009年起，民生银行着力推行小微金融战略，凭借在小微金融上的创新，比如以“打破抵押物崇拜和报表崇拜”的力度为小微企业提供融资，民生银行成为了“小微之王”。
众所周知，招商银行是零售之王，也是银行里的优等生，其实2009年到2012年，民生银行也有着高ROE和高PB，“小微之王”的风头能并不逊于招行。
2011年，民生银行当时的行长说利润太高，有时候自己都不好意思公布。
骄傲的业绩止步于2014年。
这一年开始，实体经济下行的压力显现，民生银行的中小微贷款业务开始收缩，贷款余额减少，占发放贷款和垫款的比例也在下降。
另一项出问题的贷款是在地产行业。
地产行业无疑是前些年发展最快的行业，民生银行自然不会放过这块利润，在全国性银行中，民生银行对地产业的贷款占贷款及垫款总额的比例也偏高，比如2014年，这一比例达到了12.8%，比“涉房风险高”的平安银行都高，更别提五大行了。
民营企业出资设立，且股权分散，导致多家民营股东进行关联贷款，是民生银行一直以来的问题。
踩雷泛海集团，就是叠了关联贷款和房地产的双BUFF，此外，民生银行还踩了泰禾、恒大等地产的雷。
资本市场上，保千里、辉山乳业、庞大集团、康得新等的债务危机中，也总是少不了民生银行的影子。
风控，同样是民生银行的弱势。
由于风险的滞后性，民生银行的不良贷款率不断上升。也就是不良贷款（次级、可疑、损失）的占比在提升。
股权问题、业绩问题以及风控引来监管罚单，都是民生银行股价走弱的原因。
2020年，民生银行管理层大换血，新董事长高迎欣坦言，将加速处置过去遗留的不良资产，夯实资产质量。将原本属于正常类的贷款，下调到关注类甚至不良类，将不良类资产迅速甩出，都是夯实资产质量的方法。
在这一过程中，会出现以下情况：计提更多的贷款减值准备，利润下滑。
2019年——2021年，由于发放贷款和垫款产生的减值损失分别为608.5亿元、769.9亿元和586.6亿元，增速分别为39.5%、26.5%和-23.8%。
于是我们看到，民生银行的利润已经连续三年没有起色。
而利润下滑又会影响资本充足率，进而限制杠杆率、负债和资产的扩张。为避免这个怪圈对银行经营影响过大，不良资产不能卖了完事，坏账的转出与核销也不能太快，清洗历史包袱需要时间。
那么，当前的民生银行，风险释放完了吗？
03 风险释放完了吗？
息差影响收入，不良资产影响利润，看银行的盈利能力必须看这两方面。
民生银行的净息差持续下降，从2020年的2.14%，降低到2022年前三季度的1.56%。在已披露数据的39家A股上市银行中排第36位。
净息差下降，和两方面因素相关：吸储的成本和放贷/投资的收益。
民生银行的短板在于前者。
按照东财choice的统计，2022年上半年，民生银行计息负债的成本率为2.42%，在业内属于偏高的位置，光大和兴业在2.3%左右，平安为2.16%，招商银行还不到1.6%，这说明民生银行低息揽储的能力有欠缺。
相较于网点多、信用高的大行，民生银行确实缺乏优势。
2023年，民生银行的低净息差会改善吗？
从负债端来看，当下，居民存钱意识强，2022年存款呈现出明显的定期化趋势，拉高了银行吸储的成本。居民恢复消费信心、企业恢复投资信心尚需要一定的时间。
从资产端来看，当前贷款利率下行，加上年初房贷利率据此重新定价，会拉低2023年资产端的收益。
因此，2023年整体不会是高息差的环境。但多数银行认为下半年会好于上半年。
再来看资产，分为规模和质量两个方面。
规模方面，近三年，民生银行的扩张速度缓慢。
银行的资产中大部分是风险资产，一般而言，风险高的资产收益也高，可以简单理解为更能赚钱的资产。风险加权资产中最重要的是信用风险加权资产。
截至2022年6月末，民生银行的信用风险加权资产为5.26万亿，相比于2019年底，规模只增加了11%，同时期，平安银行规模扩张34%，建设银行、兴业银行、光大银行在26%——29%之间。
这期间，民生银行的信用风险资产增增减减，尚未呈现出明确的回升态势。
质量方面，民生银行多个指标表现较差。
2022年前三个季度，民生银行的不良率在1.74%左右，2021年则在1.8%左右。横向对比，民生银行又是倒数。
上文我们提到了拨备，如果拨备足够多，而实际坏账较少，则有利于未来的利润，拨备就相当于一个业绩的蓄水池。
截至2022年9月末，民生银行的拨备覆盖率（拨备对于不良资产的覆盖率）为141.6%，监管要求的是120%—150%。这一方面说明整体不良资产的规模太高，另一方面说明，业绩没有后备军。
当然，民生银行这几年的改革也不是没有成效，贷款类资产的质量出现了一些好转的信号。
上文提到，当银行发现一项贷款有坏账苗头的时候，可以做降级处理，向下降级叫做迁徙。
2020年以来，正常类贷款和关注类贷款迁徙率有明显的下滑趋势，次级类也有下滑。
其中正常类贷款的迁徙率在2022年上半年已经降至1.55%，关注类贷款迁徙率也已经降至低于行业中位数（以A股上市银行计），这说明这两类资产的夯实取得了成效，风险正在出清。
04 结语
冰冻三尺，非一日之寒。
从外部经济环境到股东层面的股权分散纷争不断，再到经营风格，经营风险长时间积累如同雪球越滚越大，民生银行背负的历史包袱也越来越重。
风险的释放也非一日之功。
当下的民生银行，即使管理层大幅换血，即使该爆的雷已经爆了不少，一些指标仍然擦边合格或者处于行业下游，不受投资者欢迎也在所难免。
民生银行的问题也不只是甩不良资产的包袱，清理沉疴痼疾，改善内控、构建适合新时代经济发展背景的道路，以及由此衍生的组织、文化方面的调整都是需要进一步考虑的。
参考文献：
[1]《为“民生系”正名:勿让自利情结绑架舆论导向》，民生银行某一级分行部门总经理；[2]《民生银行变形记》，亿欧网；[3]《暗战民生银行》，中国企业家；[4]《从“小微之王”到小微股价：民生银行迎来至暗时刻？》商业大咖研究院；[5]《透过财报看民生》，新财富杂志；[6]《从上市银行视角看 2023 年经营 》，光大证券；[7]《银行主要业务》，王剑
