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文 | 能链研究院
(资料图)
2022年，新能源依旧如火如荼，光伏装机、新能源车销量、投资建设等指标大幅超出预期。
然而，与实体产业的蓬勃发展相比，新能源二级市场的表现却不如人意。
新能源六大赛道均出现滑落。通达信数据显示，2022年，光伏板块下跌15.52%，锂电池板块下跌23.15%，风电板块下跌12.33%，氢能源板块下跌18.6%，储能板块下跌10.53%，充电桩板块下跌15.47%。
不过，在细分赛道中却依旧有着亮眼的表现，部分个股甚至接连创出上市以来新高。
科士达（002518.SZ）2022年上涨131.79%。准确地说，自2022年4月26日，股价从13.05上涨至2023年1月5日的60.7元，8个多月的时间涨幅达365%。同期，科华数据(002335.SZ)稍逊一筹，股价从16.64上涨至52.33元，涨幅214%。上能电气(300827.SZ)期间涨幅183%，盛弘股份(300693.SZ)涨幅243%。
熟悉的朋友们应该知道，这些标的都有一个共同的业务：储能变流器。
那么，为什么储能变流器能在新能源六大赛道集体回落时逆势大涨？
这便是本篇报告试图解答的问题。
01 逆变器与变流器
提及储能变流器，很多朋友会想到光伏逆变器。
二者均是各自赛道的明星，
在功能上有相近之处，也有着不同。
光伏逆变器主要作用便是将太阳能电池所发出的直流电转化为交流电。而储能变流器既可把蓄电池的直流电逆变成交流电:DC-AC，输送给电网或者给交流负荷使用，这一点和光伏逆变器比较类似。也可把电网的交流电整流为直流电:AC-DC，给蓄电池充电。
简单而言，储能变流器具备双向功能，有充电和放电两个方向的能量控制。故而有人称之为双向逆变器。
二者逆变的拓扑结构跟光伏是类似的，虚拟同步技术、主动调整技术有所不同。电池本身对于安全性更为敏感，对变流器的要求比逆变器更高。自用率、故障率等指标，变流器要优于逆变器。
因此，从技术难度和技术壁垒上，变流器要高于逆变器。技术难度决定产品价值，变流器毛利率要高于逆变器，一般在10%左右。
在市场规模方面，二者不在同一个量级上。光伏机构国际能源署光伏电力系统项目(IEAPVPS)再度调高2022年装机预期，2022年可能会上升到260GW。预计到2030年，每年新增光伏装机容量将翻四倍以上，达到650GW。
考虑到容配比的影响，光伏逆变器未来的市场空间将在装机量的基础上浮超过20%。
相比之下，储能变流器规模偏小。根据IHS测算，
2018 年-2022 年全球储能变流器市场规模预计合计为 63GW，不足2021年光伏逆变器市场规模的1/3。
02 高速增长的变流器市场
随着全球双碳目标的推进，可再生能源的占比将进一步提升。在电池技术推动下，储能成本持续下降，各国政府陆续发布政策鼓励、强制配储。
2021年，美国电化学储能新增装机12.21GWh，占全球新增市场规模的40.5%，同比增加253%。
由于电网老旧和新能源发电占比逐年提升，需配备储能以协助消纳，满足电网调度需求，储能建设更偏向于发电与电网侧。
因此，从场景来看，美国储能以表前（发电侧储能与电网侧储能）为主，2021年表前占比高达84%。工商业与户用储能目前占比较低，未来随着补贴力度加大，经济性凸显，有望迎来高增速。
中信建投预测，美国电化学储能/表前储能市场在2025年规模将达到143/95GWh，2021-2025年复合增速达85%/74%。
2021年，欧洲电化学储能新增装机5.78GWh，占全球新增市场规模的19%，增速高达154%。
欧洲高涨的传统能源价格推动了欧洲电价大幅上涨，促进了用户侧储能的高需求。
因此，从装机场景来看，欧洲储能以户用为主，是全球最大户用储能市场，2021年表前/户用占比42%/53%。
展望未来，欧洲能源转型仍旧迫切，在储能成本不断降低的趋势下，户用储能将维持高景气度。
中信建投预测，欧洲电化学储能/户用储能市场在2025年规模将达到60/33GWh，2021-2025年复合增速达80%/80%。
在各个省份相继出台鼓励和强制配置储能的政策下，我国储能项目逐步落地，向着产业规模化发展。
2021年，中国电化学储能新增装机5.79GWh，占全球新增市场规模的19%，增速高达157%。
从装机场景来看，中国储能以表前为主，2021年表前占比高达79%，户用储能目前占比较低，仅占6%。随着大基地与整县推进、各省份陆续推出储能补贴政策，未来储能装机有望维持高速增长。
中信建投预测，中国电化学储能市场在2025年新增规模将达到109.7GWh，年复合增速达109%；表前/工商业/户用储能将分别达到96/10.6/3.1GWh，年复合增速达114%/87%/73%。
头豹研究院数据显示，中国储能变流器新增市场规模从2015年的1亿元跃升至2020年的13.3亿元，2025年有望达到60.5亿元。
毫无疑问，广袤的市场空间与确定的增长预期是资本市场如此青睐于储能变流器的原因。
03 产业之星
在储能众多的产业链中，为什么变流器最受追捧？为什么变流器在二级市场的弹性最好？
从产业链来看，电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）以及其他电气设备构成。
储能变流器成本占比达10%-20%，仅次于电池组（60%）。
变流器是储能的核心零部件，储能变流器决定着输出电能的质量和特征，从而很大程度上影响了电池的寿命。
从产品的特性角度来看，变流器的核心竞争力体现在产品迭代上，如同光伏逆变器一样，不同型号对应不同的逆变器。
在储能技术较快迭代的基础上，不断推出新产品使得企业造血能力极强，毛利率得到了有效保障。
其次，变流器海外认证周期长，品牌和渠道属性较强，与客户达成稳定合作较难。分销渠道的开拓周期长，黏性高，客户也看重售后服务能力。变流器如果出现故障，会导致系统大面积瘫痪，因此客户会倾向于选择头部品牌。
最为关键的是，由于储能多种技术生态并存，有多种应用场景，需要不同技术解决方案。术业有专攻，跨应用场景存在着一定壁垒，其他企业较难进入。
这使得适用于不同应用场景的变流器市场竞争压力较小，容易在各自领域完成产业一体化，构建壁垒。比如，以光伏逆变器切入，以不间断电源切入、以光伏电站、充电桩、电池检测切入等等。
储能变流器企业不仅会为客户提供相关产品，还会提供一套完整的解决方案，产品之间存在差异性，行业对下游议价能力较强。
因此，变流器在品牌、渠道、服务和应用场景上具备较强的护城河。
现阶段，变流器行业处在发展初期，市场尚未完全释放。虽然阳光电源等逆变器龙头存在一定先行者优势，但市场格局尚未确定，众多企业仍旧存在较大发展机遇。
从投资的角度，资本基于产业未来景气度选择储能赛道，基于产业特性、进入壁垒、市场竞争环境等因素选择变流器这一细分环节。
04 出海
中国储能变流器于2012年起步，以示范项目为主。随着探索的深入，技术日趋进步，成本逐步下滑，产业走向成熟。由于供应链体系与逆变器存在部分重合，基于逆变器的产业优势，国内企业材料、人工成本低，产品性价比高于海外，现阶段国内变流器已经占据全球市场主要份额。
2021年度，全球市场中，储能PCS出货量排名前十位的中国储能PCS提供商，依次为：阳光电源(300274.SZ)、科华数能、比亚迪(002594.SZ)、古瑞瓦特、上能电气、盛弘股份、南瑞继保、汇川技术(300124.SZ)、索英电气和科士达。
2021年度全球市场储能PCS出货量排行榜
2021年，中国新增投运的新型储能项目中，装机规模排名前十位的储能PCS提供商，依次为：上能电气、科华数能、索英电气、南瑞继保、阳光电源、盛弘股份、华自科技(300490.SZ)、智光储能、汇川技术和许继电气(000400.SZ)。
2021年度国内新增投运装机量排行榜
在全面推进储能项目的进程中，国内变流器有望顺利出海，获取更大市场份额。
文章开头列举的2022年逆势大幅上涨的股票（科华数据、盛弘电气、上能电气、科士达）赫然在列。
上述企业在变流器产业中均处于头部，市场份额占据一席之地。在变流器产业未来广袤的市场中，具备较大的想象空间。
这几家公司延展性较好，可以进行产业纵深切入，整合资源完成一体化降低成本。科士达与科华数据都是从UPS切入，上能电气从光伏切入，盛弘股份从充电桩和电池检测切入。
作为弹性最好的细分环节，可能存在超预期的增长，市值整体不大，故而更受资本追捧。
参考资料：
[1] 《“十四五”可再生能源发展规划》
[2] 国际能源署《2022年世界能源展望》
[3] CNESA《2022年储能产业应用研究报告》
[4] 中信建投《光伏逆变器龙头，户储+大储双驱动》
[5] 头豹研究院《电气设备-2021年中国储能变流器（PCS）行业概览-护航储能腾飞》
[6] 华经产业研究院《2020年全球及中国储能变流器行业现状分析，光储结合是未来发展大趋势》
