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文｜海豚投研
纵观 2022 全年，国内的防疫政策可谓深度影响了国内消费行为和股市走向，而随着年底疫情防控政策全面转向，管控放松后短期导致的病情传播冲击，和明年消费场景的复苏自然也会深刻影响 2023 年内中国资产（特别是泛零售类公司）的走势。
那么放开之后国内消费各细分板块恢复的顺序、节奏、力度到底会如何？为了回答这个问题，海豚君通过复盘美国和日本这两大东西方的典型大国管控放松后的消费复苏节奏后发现：
①在疫情防控放松后，商品消费会率先复苏，并且较快恢复到疫情前水平（其中可选消费反弹的力度相对较强，必选商品消费实际在疫情前后变化不大）。而服务消费因为在疫情间受损更严重，防疫放松后复苏弹性也会更大，但同时服务消费复苏的速度较慢，完全恢复需要时间更长。
②美日两国疫后消费复苏的速度和力度并不相同，美国在疫情后走出了消费大繁荣，而日本仅是向疫情前水平的修复。其背后原因是两国不同的政府刺激、居民收入增长、和消费习惯。而参考国内政府对居民的直接补助较少，疫情期间居民收入增长中枢下滑，疫情间虽然累计了可观的超额储蓄但国内居民消费意愿并不高的特点，2023 年国内消费大概率也是修复，要迈向繁荣需更多政策的刺激。
③另外，从中美过往经验可以发现，线上线下消费呈现明显此消彼长的关系。当消费大盘整体复苏时，线上消费增速反而会明显放缓。
根据上述判断，海豚君认为明年以服务消费为主的互联网公司业绩表现会占优，例如携程（OTA 平台），滴滴出行，中国中免（免税消费），和美团（到店服务）。而线上商品消费为主的互联网公司反而会从疫情间的相对占优变成相对劣势，线上零售公司中最多只能是 “矮中选优”，选择市场预期不足且有反转逻辑的公司，其中以可选消费为主的平台会有相对优势（阿里巴巴）。
一、先商品和服务，消费复苏并非一蹴而就
1、美国：疫情后消费复苏的最强案例
首先，从新冠疫情的传播情况，美国自 2020 年以来一共经历了 5 轮较大的疫情高峰。但防疫政策上，只有前两次疫情高峰期间美国的相应的采取了严格的管控措施，从 2021 年 4 月之后防疫措施便开始持续放松。虽然后续又有多次疫情反复，但防疫措施并未再此加码。
从美国的几次疫情高峰对消费的冲击来看，商品消费受疫情的影响比较有限，虽疫情高峰会导致商品消费暂时的下降，但过后商品消费都会迅速反弹，分商品品类来看
1）以食品饮料和日用品为例的必选商品支出在疫情前后变动很小，表现坚挺、受疫情的影响很轻微，
2）以服饰和家具家电为例的可选商品消费，受到疫情的冲击相对更大。每次疫情爆发时期，可选消费都会有所下滑。但在美国政府于 2021 年 4 月逐步放松防疫政策后，后续爆发的三次更大规模的疫情高峰，比前两次疫情高峰对可选消费的影响反而相对轻微。因此海豚君认为，疫情传播情况并非影响可选消费的关键因素，防疫政策的严格程度和消费场景的恢复对可选消费的影响更直接。
从疫情后消费复苏力度的角度来看，必选消费在疫情期间受影响较轻，因此在疫情后反弹的力度也最低。由下图可见，美国的食品饮料和日用品消费在疫情前后的增速基本都在 0%~15% 的区间内，上下空间都有限。
相比之下，可选消费在防疫政策放松后出现了较为显著的反弹。美国的服饰消费在疫情初期显著受损后，在 2021 年中到 2022 年间都保持了 20% 以上的同比增长，反弹的力度和时间都更长。
不过，随着美国消费和经济增长前景在 2022 年中以来开始走弱，必选消费品依旧是保持在 5~10% 的增速，而服饰和家电等可选消费增速则迅速滑落到 0% 左右。必选防御、可选进攻属于简单但一直有效的规律。
至于线下出行娱乐类消费，受疫情传播和防疫政策的冲击则更为明显。每次美国疫情的高峰期，美国餐饮消费和酒店入住率都会明显的下滑，并且在疫情冲击过后，服务消费恢复的速度也更慢。
疫情高峰过后，商品消费会 V 字型反弹，能比较迅速的恢复到疫情前的水平。而服务性消费的复苏则属于 “勾” 字型，恢复的速度更慢。截至 2022 年 9 月美国居民的服务性消费只恢复到了 2019 年同期的 117%，而商品消费则已达到疫情前的 137%。
不过换一个角度来看，疫情冲击更大意味着，服务性消费向上恢复的空间更大，较慢的恢复速度，也意味着服务消费复苏持续的时间更长。从美国的情况来看，商品消费在 2021 年中恢复到疫情前水平之后，后续的增长曲线快速放平；而服务性消费截至目前都还呈现这斜向上的修复趋势。
2、日本：防疫优等生的消费复苏相对逊色
与早早放开防疫管控的美国不同，日本属于防控相对严格，且疫情传播也受到了较好控制的国家，与国内的防疫思路的情况更接近，同时也展示出一条与美国不同的疫情后消费复苏路径。
从疫情传播情况和防疫措施来看，日本在 2021 年底才开始逐步放松防疫措施，并在 2022 年 2~4 月份 omicron 首次确诊高峰过后才全面解除了国内的防疫政策。但随后因为防控放松，日本在 2022 年中爆发了更严重的一次疫情高峰。当前国内的情况，同样属于防控放松后疫情爆发的爬坡期，后续复苏情况可以参考日本当前的表现。
首先对于实物商品消费，日本的情况与美国接近，以食品为例的必选消费增速在疫情前后变化很小，而以服饰为例的可选消费则在每次疫情爆发期都明显受损。不过，9 月份日本疫情开始好转后，服饰消费支出快速增长，并超出疫情前的水平。同样可见防控措施放松，且疫情最严重时期过去后，可选消费会迎来比较强劲的反弹。
对于服务性消费，虽然日本在 2022 年先后经历了两次最严重的疫情传播高峰，但实际上日本无论是交通出行、餐饮堂食、酒店入驻和游客数量在 2022 年 3 月防控措施放松后，都呈向上恢复的趋势。同样是随着防控措施放开、消费场景恢复，即便疫情严重，服务性消费还是呈现了复苏趋势。
概括来说，美国和日本在防控放松后消费复苏的共通之处在于：
1）商品消费受疫情冲击较少，疫情过后反弹迅速。其中，必选消费受疫情影响很小，而可选消费有更明显的先受损后反弹的周期特征；
2) 服务消费在疫情前景受损更大，在疫情后复苏空间也更大，但恢复进程缓慢而非爆发式，完全复苏需要较长时间。另外，防疫政策比疫情本身对服务性消费的影响更大；
3）根据各类型消费在疫情前后的不同复苏节奏，实物消费和服务性消费在各阶段的相对优劣为：①疫情爆发时，必选商品>可选商品>服务消费；②疫情高峰过后初期，商品消费迅速反弹，而服务消费复苏较慢，此时可选商品消费>必选商品>服务消费；③消费复苏中后期，商品消费已进入稳态增长，服务消费则仍呈现修复态势，此时服务消费>商品消费。
4）从海外各国的经验来看，在疫情防控措施放开后，会导致多次疫情传播高峰。后续疫情反复仍会对消费产生一定但更轻微的冲击。
二、疫后复苏有优劣、收入和消费意愿是关键
但美日除了有上述共同的疫情后消费复苏的规律，我们也能清晰的看到日本消费复苏的速度和高度都是明显低于美国的。到 2022 年 9 月，美国居民人均消费支出是 2019 年同期的 121%，而日本东京居民生活消费支出则仅仅是疫情前同期的 95%。简单来说，日本截至目前消费仅是修复；而美国居民消费则不仅是修复，更在疫情后走出了一波繁荣的增长。
海豚君认为，美国与日本消费复苏的节奏和力度不同，首先自然是美国放松防疫的时间节点更早也更坚决。 但除了防疫放松节奏不同，日本和美国两国居民不同的收入增长，和储蓄、消费习惯，也导致了两国放松防疫后不同的消费复苏情况。
具体来看，在疫情爆发、复苏前期、复苏后期这三个阶段，政府发放大额现金补贴、持续上涨的居民收入和超额储蓄的释放，这三个因素先后发力是美国能在疫情后消费迅速繁荣的重要原因。
1）首先在疫情期间美国政府给居民发放了大量现金补贴，据统计总规模高达 8700 亿美元，相当于每人 2600 美元。因此美国居民的收入和资产负债表并未因疫情冲击而恶化，反而创出了人均收入和存款的高峰。
2）在疫情防控放松、现金补贴退坡后，紧缺的劳动市场和持续增长的薪资收入接力成为了美国消费能持续增长的动力。
3）美国居民在疫情期间累积起来的超额存款和低储蓄高消费的习惯，成为了美国消费复苏后期的主要动力。但同时需要注意，随着美国居民的超额存款逐渐被消耗，未来消费支出持续超过收入的情况大概率会反转。
相比之下，日本东京都居民的收入和消费自 2020 年以来一直在上下波动，并没有明显的增长趋势。而东京都居民的人均存款则是在持续增长，可见东京都居民更愿意储蓄而非消费。因此，日本东京都居民因为收入停滞不增，和低消费、高储蓄的习惯，疫情后的消费复苏也明显偏弱。
三、中国的消费修复会走哪条路径？
1、国内的疫情传播和消费修复走到哪一步了？
那么随着国内也开始全面放松防疫，并进入疫情爆发期，当前国内的消费复苏走到了哪一步？首先就商品消费，国内可选和必选消费都在疫情的冲击下有所受损。其中服饰和家用电器等可选品消费已低于疫情前的规模。
而餐饮的受损的程度略高于可选商品消费，2022 年 11 月回落到疫情前 89% 的规模。至于以机场客流量为例的交通出行受损则非常严重，当前仅为疫情前的 28%，受损程度与 2020 年首次疫情爆发和 2022 年初上海静态管理时接近。概括来看，国内当前正处于疫情对消费冲击最为严重的阶段。
2、防控放松后，若想繁荣需更多刺激
首先中国政府缺乏对居民的直接补贴。疫情期间，美国政府平均向每人发放了约 2600 美金的现金补助（约 1.8 万人民币）；而日本也向全国居民累计发放了约 20 万日元（约 1 万人民币）的补助金。相比之下，目前国内只有部分城市通过消费券的形式向居民提供了少额的非直接补助。
从居民收入的角度，虽然因为中国较高的经济增长中枢，中国居民在疫情期间的收入绝对增速还是较高的。截至今年三季度国内居民的可支配收入已超出 2019 年同期 17%，相比之下美国截至 11 月底的全年收入超出疫情前 12%，至于日本的人均可支配收入则仅是和疫情前相等。
但国内居民可支配收入增速在疫情前一直维持在 8% 左右，在疫情冲击后最高仅恢复到 6.3%，之后又再度一路走低到 5.5% 左右。对比历史，纵向来看中国居民的可支配收入增速中枢在疫情冲击后下降了 2% 以上，且至今都尚未恢复，还在进一步走低。
最后从储蓄角度，中国居民在 2022 年积累了相当规模的超额储蓄，能够支撑的消费复苏，但消费意愿并不高，后续能释放多少得取决于居民消费态度的转变。在 2019-2021 三年内，国内居民每年前 11 个月的总新增储蓄一直维持在 10~11 亿万亿左右，而今年却新增了近 15 万亿，可见超额增长的储蓄规模达 4~5 万亿。
至于超额储蓄的来源，一是中国居民主动减少了消费。由下图可见，在自疫情爆发后，国内居民的消费支出增长一直明显低于可支配收入的增速。另一方面是因为国内居民在购房这一最大消费支出的萎缩。截至 11 月底，2022 年全国新房成交金额仅 10.4 万亿元，同比 2021 年减少了 4.1 万亿。从结构上，超额储蓄大部分还是来自于购房支出的萎缩。
随着疫情防控放松，海豚君认为在疫情期间居民主动缩减消费累积起的超额储蓄应当会逐步释放并支撑消费的反弹。但购房萎缩带来的超额储蓄能否有效释放，还是决于明年楼市能否回暖。
至于超额储蓄在不同人群中的分布，可以看到城镇居民在 2020-22 年三年间储蓄率都高于疫情前，相比之下农村居民的储蓄率在 2021-2022 年反而低于疫情前。从数据和逻辑角度都可以推断，在疫情期间高收入人群累计的超额储蓄是多于相对低收入人群的。因此，疫情后高收入人群消费意愿反转，增加可选消费的弹性和空间，也会高于低收入人群消费和刚需消费的反弹力度。
结合上述三点，由于缺乏政府直接补贴刺激，居民收入增长中枢在疫情间明显下移，且国内居民虽有超额储蓄但消费意愿并不高，海豚君认为后续国内消费主要还是呈修复态势，像美国一样出现消费繁荣，疫情后景气度高于疫情前的概率不高。
四、消费复苏对线上零售是把双刃剑
虽然明年大消费板块整体上都会呈复苏的态势，但自疫情爆发以来线上零售和消费大盘实际上属于此消彼长的状态。首先从美国的经验来看，自 2021 年 3-4 月美国放松疫情管控后，在整体零售增速快速修复的同时，网络零售增速在快速走低。自 2021 年中开始，美国线上零售增速持续低于整体零售的增速。
而国内也呈现了类似的规律。下图中清晰可见，2020 年和 2022 年在整体社零增速较弱时，国内的线上零售渗透率大幅增长。而在 2021 年社零整体增速明显修复时，国内的线上零售渗透率是在下滑的。
因此，明年随着整体消费大盘的修复，线上零售虽然可能保持甚至超过今年的增长，但从相对角度，明年线上和线下消费的相对优劣大概率会扭转。到明年上半年可能是线上零售平台占优的最后窗口。
五、明年互联网零售跨板块的投资策略如何选择？
根据上文对海外疫后消费复苏的经验，和国内之后可能的修复路径的判断，海豚君整体上认为明年以服务消费为主的互联网公司表现会占优，线上商品消费为主的互联网公司反而会展现相对劣势。线上零售公司中最多只能是 “矮中选优”，其中以可选消费为主的公司会相对较好。
从业绩和股价反弹的力度的角度，由于明年国内消费更可能是修复而并非繁荣，因此不能期待互联网公司业绩和股价全面和大幅的上涨，还是要抓住业绩相对占优，且估值并未严重抢跑的个股机会。
具体来看，对疫情冲击期、消费修复初期、消费修复后期这个三阶段的各互联网公司的相对优势判断如下：
1）第一阶段：疫情最高冲击波，业绩坚挺的电商股大概率会是拼多多和美团。
从 2022 年四季度到 2023 年 1 月底，由本文第三部分的分析可见，自 11 月下旬以来国内的各类商品和服务消费都在疫情的冲击下受损，且幅度与二季度上海静态管控期间相当。大部分泛零售互联公司的四季度业绩恐怕都会再次触底，环比三季度有所恶化。
疫情冲击下必选、刚需消费会继续占优。海豚君覆盖的公司中拼多多、京东、美团等在日用品和食品品类上有优势的互联网平台会在一片惨淡中，业绩相对坚挺。
2）疫后初段：可选反弹——阿里、唯品和中免业绩弹性更高。
从国外经营来看，疫情高峰期一般至少会持续 2 个月。因此可能最早从 2023 年春节后的 2、3 月份开始，可选消费和服务出行消费会开始明显复苏，其中可选商品消费的反弹速度应该会更快。
在此阶段内在免税购物、和服饰、化妆品等品类上有优势的阿里巴巴、唯品会、中国中免的业绩可能会出现明显的业绩拐点。
3）第三阶段在消费复苏后期——超预期主要看携程、滴滴、美团。
此时商品消费修复已基本走完，考虑到实物电商后疫情时代的反噬，这一阶段（明年下半年、明年底）的实物电商靠 Beta 继续大幅跑超收益的机会会明显降低。
线下消费和出行、娱乐板块会进入相对占优的阶段，此时泛互联网公司中携程、同程、中国中免、滴滴出行等公司业绩表现应当会更好。
不过对于此板块的公司，海豚君尚未深度覆盖，虽然明年有最强的业绩反转预期，但当前此板块公司的估值是否已经抢跑，海豚稍后会再另文深度分析。同时，此阶段，美团的线下到店业务也会受益，但来自抖音的竞争不可忽视。
4）至于同样对国内经济修复举足轻重的房地产板块，随着近期无论对房企的融资支持，还是需求端对限购、房贷等各类政策的放松，明年房地产板块的修复预期也在逐渐提升。但实际住房成交能否显著回暖同样是需要展开研究的大问题，后续有机会海豚君会单独对此板块和相关公司贝壳的前景展开分析。
