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文｜斑马消费，作者｜范建
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箭牌家居推迟申购一个月，仍然遭到投资人弃购48.06万股，募资额度也仅完成原定计划的三分之二。
要知道，箭牌家居一旦上市，就可以成为A股卫浴板块的老大。2021年，公司营业收入、归母净利润分别为83.73亿元、5.77亿元。
然而，在地产逆周期的大背景下，内忧外患中的卫浴行业内卷式竞争加剧，公司推出以价换量和扶持直营渠道的策略，导致了公司盈利能力下滑和应收账款风险的增高，这些都成为投资人担忧的理由。
盈利能力下滑
申购完成，敲钟在即，A股即将迎来一位新的家居巨头，箭牌家居。
箭牌家居旗下产品涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房等多个品类，近年甚至跟随行业潮流，进军定制家居领域。
公司下辖三大品牌，创建于1994年的智慧家居品牌箭牌ARROW，1999年推出的艺术家居品牌法恩莎FAENZA，2003年面世的时尚家居品牌安华ANNWA。
截至2021年底，三大品牌拥有线下门店12052家，其中箭牌卫浴6510家、法恩莎卫浴2340家、安华卫浴1996家、瓷砖951家、箭牌定制255家。
目前，箭牌家居在广东、江西、湖北、山东等地拥有8个生产基地，另外两个广东的生产基地在筹备中。
在众多中国卫浴上市公司中，箭牌家居排名第一，规模及业绩力压帝欧家居、海鸥住工、惠达卫浴等一众直接竞争对手。
然而，即便如此，箭牌家居这几年的业绩表现也呈现出了冰火两重天的局面。
2019年-2021年，公司营业收入分别为66.58亿元、65.02亿元、83.73亿元，去年增幅达到28.78%；但是，归母净利润原地踏步，同期分别为5.56亿元、5.89亿元、5.77亿元。最近3年，公司净利率从9.05%下降至6.89%。
今年前三季度，箭牌家居预计盈利能力有所提升，归母净利润同比增长11.03%-29.54%，但规模却又陷入增长停滞，预计增长-5.11%-3.26%。
2022年上半年，公司经营性现金流-6.38亿元，较上年同期大幅下降，2020年-2021年分别为12.70亿元、9.06亿元。
近几年，箭牌家居的财务指标也部分出现了恶化趋势，其中应收账款的增长值得特别关注。
报告期各期末，公司应收账款分别为2.17亿元、2.37亿元、3.20亿元，占流动资产的比例分别为7.97%、7.80%和9.07%。其中，账龄超过1年的应收账款占比分别为38.50%、46.89%和34.48%，逾期应收账款占比分别为38.63%、48.10%和50.25%。
箭牌家居在招股书中表示，应收账款规模增加，主要原因为恒大等地产商流动性危机爆发，导致相关款项尚未收回。
以价换量
箭牌家居盈利能力下降的首要原因，便是公司毛利率的下滑。
行业环境恶化和内卷式竞争加剧，公司不得不推出了以价换量的业务策略。
最近3年，公司11个产品类型中，有8个出现了不同程度的价格下降，其中就包括了淋浴花洒和浴室柜等多个核心品类。最夸张的浴室柜产品，平均单价从731元下降到了541元。
然而，公司各种核心原材料，包括木质、铜材、陶瓷化工等，价格都呈现出上升趋势，电、气、煤炭等能源的价格同样如此。
剪刀差的缩小，导致了毛利率下降的必然结果。2019年-2021年，公司主营业务毛利率分别为32.09%、31.63%和30.56%。
整体毛利率下降之外，箭牌家居在电商业务和工程业务等直营渠道上的拓展，也在一定程度上影响了整体盈利能力。
报告期，公司直营渠道营业收入2.66亿元、3.63亿元、9.07亿元，占营业收入的比例从4%提升至接近11%。
在各种直播带货和电商福利的刺激下，公司直营电商业务收入从2019年的9368.72万元增长至2021年的6.32亿元，连年翻倍。
直营电商业务的毛利率虽然高于经销渠道，但直接推高了公司的市场推广费和电商平台费，实际盈利能力有限。最近3年，这两项费用的总规模，从不到8000万元增长至2.66亿元。
值得一提的是，直营电商业务连年翻倍，电商经销商们却如履薄冰。箭牌家居在招股书中表示，2019年-2021年公司经销商未完成销售任务的违约金分别为989.26万元、839.74万元、3228.31万元——去年大幅增长，主要是因为两家电商经销商销售状况不佳。
2019年-2021年，箭牌家居直营工程业务收入分别为1.62亿元、1.25亿元、2.58亿元。这项业务带来了一定的增长，但工装业务的盈利能力一向薄弱，且极易成为应收账款甚至是坏账的重灾区。
公司直营模式下的大客户，包括了恒大、华侨城、阳光城、海伦堡、建发等头部房企，看这“暴雷率”，着实替箭牌家居捏一把汗。
受制于地产周期
箭牌家居业务疲软，从宏观的角度来说，其实还是受到了地产周期的影响。
房地产销售下降，无论是B端工装还是C端装修，需求都会下滑，对整个大家居行业的影响直接而迅速。地产链整体如此，箭牌家居也无法独善其身。
从微观的角度来说，公司直营工程业务波动较大，整体增长性弱于公司大盘，应收账款大幅增长且存在坏账的风险，也是因为地产周期下的房企经营困难。
作为卫浴上市公司老大，箭牌家居在上市前拿到了红星美凯龙、居然之家、深创投、中信证券等机构的投资。但是，本质上，这仍然是一个家族企业。
上世纪60年代出生于佛山的谢岳荣，从景德镇陶瓷大学毕业后，在佛山陶瓷界摸爬滚打多年，1994年创立箭牌家居的雏形乐华陶瓷洁具厂。
上市之前，公司实际控制人谢岳荣、霍秋洁夫妻以及他们的子女谢安琪和谢炜，合计持有公司79.17%的股份。另外，霍秋洁的兄妹霍振辉和霍少容，还持有公司9.21%和3.68的股份。创始人家族成员合计持股超过92%。
箭牌家居董事会6位非独立董事，就是上面6位家族成员。创始人谢岳荣担任总经理，霍振辉、霍秋洁、谢炜分别为副总经理。
谢岳荣家族名下，除了箭牌家居，还拥有庞大的商业版图。上市公司体系外，控股股东、实际控制人还控制了45家企业，重点方向包括房地产、教育和股权投资。家族成员另外还控制了33家企业，业务以房地产和建材为主。
受房地产逆周期和教育行业调整影响，实际控制人名下的这45家企业，少有盈利，绝大部分陷入亏损，其中有7家亏损过千万，最多的一家亏损达到1.18亿元，合计亏损预计超过3个亿。
卫浴大佬谢岳荣，困在了地产周期里。
