动力电池示意图，来源于视觉中国
在下游新能源汽车“井喷式”爆发的需求下，作为产业链上关键环节的动力电池持续火热，诸多上市公司纷纷跑步入局动力电池最重要的材料之一——正极材料，该领域产能极速扩张的同时，也引发未来产能过剩隐忧，甚至不乏行业人士认为短期内正极材料领域将存在结构性产能饱和的迹象。
(相关资料图)
尽管如此，振华新材（688707.SH）仍在正极材料领域猛步向前，去年9月刚IPO融资12.35亿元用于正极材料项目之后，近期再度推出高达60亿元的定增融资计划，亦是主要用于正极材料项目。值得注意的是，该计划一出炉，其合理性等便遭到交易所的两度审核问询。
钛媒体APP从行业人士处获悉，正极材料确实存在产能过剩的担忧，该人士表示，一个行业当大家都蜂拥而至的时候，很可能出现产能过剩，一旦技术路线调整，过剩产能将面临更大风险；拥有技术红利的企业才能有效抵御结构性产能过剩的风险。此外，上下游厂商均有往中间正极材料布局的一体化趋势，也一定程度上挤压了纯正极材料企业的市场空间。
在正极材料领域一路猛冲
凭借着行业的景气度以及产能的释放之势，振华新材的业绩呈暴增态势。据振华新材近日披露的业绩预告，公司预计2022年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润 9.8亿元至10.2亿元，同比暴增276.16%至291.51%。
公司业绩的大增主要得益于产能的释放。据招股书，振华新材IPO募资用于锂离子电池正极材料生产线建设项目（沙文二期）中，该项目预计总投资7.81亿元，建成后将形成1.2万吨锂离子电池正极材料的产能，包括三元正极材料、钴酸锂以及复合三元等；此外公司将2亿元用于锂离子动力电池三元材料生产线建设（义龙二期）中。
随着IPO募投项目的产能释放，公司产能也从3.7万吨迈向了5万吨，跨入了三元正极材料前五之列。但IPO过去仅一年，公司便开启巨额的定增融资计划，计划募集资金总额不超过60亿元，其中45亿元用于正极材料生产线建设项目（义龙三期），剩余15亿元用于补充流动资金。据悉，“正极材料义龙三期”项目总投资高达62.45亿元。截至2022年9月30日，本次募投项目“义龙三期项目” 已投入资金1.18亿元。
上述项目完工以后，振华新材将新增10万吨正极材料的产能，主要用于生产高镍、中高镍以及中镍三元正极材料，并兼容钠离子电池正极材料的生产。
值得注意的是，IPO后短期内推出巨额定增融资计划的在A股市上实属罕见，上述定增融资项目遭到交易所两度审核问询。在问询中，交易所问及钠离子电池正极材料是否为主流技术路线以及新增产能的合理性及产能消化措施等展开问询。
一位接近公司人士表示：“现在新能源行业发展的机会是千载难逢的，面对机会必须得抓住，对比同行前几家企业，振华新材的产能较小，产能是公司的短板。”振华新材也一再在定增方案中强调，公司目前产能利用趋于饱和，中短期内将面临产能不够的风险。
三元正极企业产量市占率变化，来源于招商证券、公司公开资料等
事实上，公司出货量已然名列前茅。根据鑫椤资讯统计数据，公司现有正极材料产能达5万吨，2021年国内三元正极材料出货量排名第五名，市场占有率8%，仅低于容百科技（688005.SH）、巴莫科技、当升科技（300073.SZ）以及长远锂科的产能。财务数据显示，公司2021年NCM三元正极材料产量为3.31万吨，同比大幅增长380.22%，同期销量为3.30万吨，同比大幅增长305.78%。
值得一提的是，公司借着产能不够的理由疯狂融资，项目进展却不及预期。IPO项目“锂离子电池正极材料生产线建设项目（沙文二期）”原本计划于2021年年底投产，截至2021年末，项目进展却仅为11.19%，目前已延期至2022年年底前投产。振华新材方面表示项目延期主要受年度内募投资金到账较晚、疫情反复所致。
企业蜂拥而至，正极材料规划产能猛增
据钛媒体APP了解，目前市场上的正极材料主要有磷酸铁锂正极材料、三元正极材料、钴酸锂正极材料以及锰酸锂正极材料，其中最为主流的是磷酸铁锂正极材料、三元正极材料。长期以来，市场上关于磷酸铁锂电池、三元锂电池的两种技术路线之争不断，近年来磷酸铁锂电池增势更胜一筹。
根据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2021年中国正极材料市场出货量为113万吨，同比增长116%。其中，磷酸铁锂正极材料出货量48万吨，同比增长258%；三元正极材料出货量43万吨，同比增长80%；钴酸锂正极材料出货量10.6万吨，同比上升31%；锰酸锂正极材料出货量10.9万吨，同比上升60%。
电池端来看，2021年中国三元电池产量为93.9GWh，销量为79.6GWh，装机量74.3GWh，同比分别增长93.6%、128.7%、91.0%。但值得注意的是，三元电池装机量占动力电池装机量的比重不断下滑，2019年占比达65.1%，2021年下降至48.1%。
有分析认为三元电池2022年占比或将进一步下降。背后的原因在于磷酸铁锂电池性价比更高，2021年磷酸铁锂电池价格相较于三元锂电池价格便宜20%-30%，同时磷酸铁锂电池技术的进步、能量密度又上台阶，性能逐步优化，比如比亚迪发布的刀片电池、宁德时代发布的CTP等。
三元正极材料公司现有产能及在建、筹建产能情况
供给端来看，各大三元正极材料公司规划产能增势迅猛。据公开公告，容百科技现有产能及在建筹建的三元正极材料产能合计60万吨／年，巴莫科技现有及在建、筹建的产能合计20.60万吨，当升科技12万吨自有产能，且还拥有外协产能；长远锂科拥有18万吨现有及在建、筹建的自有产能，亦拥有外协产能；厦钨新能现有+扩建产能共计24.4万吨，此外南通瑞翔、杉杉能源、贝瑞特等也在疯狂加码三元正极材料领域。
面对产能过剩隐忧，上述接近公司人士表示：“虽说是一次规划，但是在推进的时候是分批次推进的，如何使产能利用率达到最高、如何才能不造成产能的闲置等问题都要考虑进去。”一位行业人士分析认为，三元正极材料中，高镍、单晶类的三元正极材料领域当前的发展方向之一，且具有相对较高的技术壁垒。
因此，振华新材也多次公开强调公司在单晶、高镍方向的布局，据悉公司高镍8系三元正极材料已实现批量供货，超高镍9系三元正极材料已于2021年开始向部分客户进行吨级送样。但尽管如此，三元电池技术路线更新迭代快，未来技术迭代所带来的产能过剩风险仍存在。
特亿阳光总裁祁海珅对钛媒体APP表示：“三元电池迭代较快，分为单晶、多晶，还有高镍、中镍、低钴等多种技术路线，厂商还是需要抱团取暖，向宁德时代、特斯拉等下游头部企业的需求靠拢，需要形成产业规模，避免单打独斗，比如上下游企业间战略合作等，在上下游认证周期等方面都可以处于有利地位。”
上下挤压产业链话语权趋弱，应收款高企
正极材料所在产业链来看，下游客户主要是宁德时代、比亚迪等，集中度极高；上游则主要从天齐锂业（002466.SZ）、华友钴业（603799.SH）以及格林美（002340.SZ）等上市公司采购，也是集中度相当高的领域。
上下游的市场集中度可从振华新材的客户及供应商中看出，财务数据显示，2018年-2021年，公司对前五大客户销售收入占比分别为93.55%、89.56%、95.35%以及94.82%，其中对第一大客户宁德时代销售收入占比分别为74.44%、31.22%、80.27%、76.03%
上下游集中度较高且强势，中游正极材料集中度相对较低、话语权趋弱。一位行业人士表示，当上游原料涨价较多时，正极材料企业也不得不买，且由于下游厂商强势价格增幅难以传导下去。钛媒体APP从另一位行业人士处获悉，通常宁德时代等都会同时选择多家正极材料供应商，以保障自身供应链安全。
产业链上的地位也导致振华新材常年经营现金流净额为负数、应收款高企以及存货居高等问题。截至2022年6月30日，公司应收票据、应收账款、应收款项融资账面价值之和高达27.46亿元，占期末资产总额的比例高达35.20%，占据当期总营收54.40亿元的比例更是高达50.48%。
截至2022年6月30日，公司存货账面价值为14.28亿元，占当期末资产总额的比例为18.30%，存货金额占比较高。公司的经营现金流净额也是常年为负，2018年、2019年、2020年、2021年1-9月，公司经营活动现金流量净额分别为-2.25亿元、-1906.71万元、-1.91亿元元、-1.41亿元。期间，出现过对客户孚能科技部分货款暂未收回等状况。
振华新材方面也明确表示：“公司应收账款金额及占当期营业收入的比例较高，若未来应收账款金额进一步增长，则公司面临应收账款账龄延长、回款率下降、坏账准备上升、需对部分客户应收账款单项计提坏账准备的风险，从而对公司的盈利能力带来一定不利影响。”
（首发于钛媒体APP，作者|张海霞）
