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文 | 银箭财经
【资料图】
日前，澳亚集团再度递交了招股书，拟在港交所主板上市。
众所周知，我国奶源争夺战已经步入了后期，在饮奶安全、控制成本、话语权争夺以及战略布局等多重需求下，上游牧场基本上已经被“瓜分”完毕。在此背景下，一个标榜国内十大牧场运营商中最大的、也是唯一的独立奶牛牧场运营商要上市，自然会引发追捧。
根据招股书显示，按2021年国内的原料奶产量计，澳亚集团已经是中国第五大奶牛牧场运营商。且从2020年开始，明治乳业、新希望、朴城乳业以及北海牧场就已经接连成为澳亚集团的股东。
澳亚集团不仅起点高，理想也很远大，立志将集团发展为中国最大的“独立”原料奶生产商，基于此在乳品产业链上获得更高的议价能力。
但值得注意的是，长期以来，乳企下游才是乳制品产业链话语权和定价权的主要掌控者，上游养殖的话语权一直处于低位，个别乳企要想实现真正的独立，或许并不容易。
且“独立”一定程度上也就意味着“无主”以及风险自担，在市场不断变化以及蒙牛伊利的一系列“削藩集权”布局下，澳亚集团能否在未来抵御来自不同维度的不确定风险，或许仍有待商榷。
01 乳行业垄断初成背景下，澳亚集团的“独立”或成伪命题？
“独立”，一直是澳亚集团试图突出自身投资价值的关键词，也曾多次出现在招股书中。根据澳亚集团在招股书中的描述，基于这份独立，澳亚集团能够更好地受益于乳制品市场增长以及消费升级。市场上甚至有观点认为，澳亚集团通过独立获得的话语权，甚至能够帮助上游牧场运营者与下游乳企形成制衡。
澳亚集团是否有这个能量，我们或许可以先从“独立”这一角度分析。具体来看，澳亚集团所谓的独立主要体现在股权结构和下游客户的构成上。
从股权结构上来看，为了避嫌三聚氰胺事件，澳亚集团早在2008年就与蒙牛分道扬镳，以自建牧场的方式成为行业巨头。在这一成长过程中，澳亚集团的股权一直牢牢掌控在自己的手中。
截至上市前，澳亚集团仍有62.5%的股份掌握在澳亚集团母公司佳发集团的手中，第二股东明治中国持有的股份仅有25%，新希望乳业、朴城乳业（简爱酸奶）、北海牧场（元气森林）合计持有的股份也没有超过12.5%。
与之相对的则是澳亚集团的同行们纷纷患上了巨头“依赖症”，中国圣牧和的现代牧业属于蒙牛系，优然牧业和中地乳业依赖于伊利，辉山乳业则被越秀集团接盘，飞鹤拿下了原生态牧业，银桥乳业和思尔乳业的背后有着君乐宝的身影。在乳行业抢占上游奶源的大背景下，像澳亚集团这样独善其身的乳企确实不多。
在下游客户的构成上，澳亚集团也呈现出了多元化的形态。
以2021年全年为例，澳亚集团的下游客户既有蒙牛、光明、君乐宝等传统乳企，其中对前6家乳企的销售额占到了澳亚集团2021年原料奶业务总收入的83%；也有卡士、元气森林、简·爱等新兴乳企，同期销售额占比大约为15%。此外，近三年来，澳亚集团原料奶业务最大客户的销售占比也在逐年递减，从2019年的54.9%下降至2021年的27.4%。
下游客户不局限于单一乳企，甚至还通过引入新兴乳企做股东，减少对传统乳企的依赖。从这两个角度上来看，澳亚集团确实称得上是一个“独立”的企业。
但澳亚集团的独立并非没有代价，首先最为直接的就是风险自担：背后没有巨头做后盾的澳亚集团，或存在抗风险能力较弱的可能，以及由此引发的“站队”问题。
乳行业与其他行业类似，尽管国内原料奶的缺口在逐年递增，呈现出供不应求的状态，但上游原料企业的话语权却一直处于低位。原因在于中下游加工和销售端的蒙牛、伊利等巨头才是乳制品的“代言人”，其掌握着乳制品生产链的主导权，再加上两者已联手瓜分了全国约40%的奶源，有能力通过压制整个行业原料奶价格的方式维护自身利益。
这也就意味着，一旦出现原材料上涨的危机，上游养殖业很难将风险传递给下游企业，从而导致毛利率下降的问题。
比如今年上半年，澳亚集团的毛利率从2019年-2021年的33%以上，下降至24.5%，较上年同期下降了8.9个百分点。下降的主要就是因为上半年澳亚集团每吨所售原料奶平均饲料成本上涨了3.7%，但原料奶平均售价却下降了1.8%。
尽管现代牧业、优然牧业同样受到了类似的影响，但其与伊利或蒙牛属于利益共同体，实际上受损程度并没有想象中那么高，甚至并不排除其与伊利蒙牛达成了协议或共识，以此来完成对同行打压的可能。毕竟自由竞争的结果必然会导致垄断，而“抱团”本就是垄断的开始。
而澳亚集团看似长袖善舞与多个巨头有联系，但也仅限于业务上的合作，在企业基本盘承压时恐难借力。这或许才是澳亚集团引入元气森林、简·爱等新兴乳企作为股东的核心原因之一，试图通过借助新老乳企的立场对立，争得一线生机。
但仅从目前的数据来看，无论是新兴乳业在整个乳行业的体量，还是新兴乳业对澳亚集团销售额的贡献占比都相对较小，短期来看，澳亚集团恐难找到两者的平衡点。这也就意味着，澳亚集团原料奶饲料成本上涨但原料奶售价却下跌的风险，将很有可能长期存在。
哪怕澳亚集团通过一系列的调整实现了原料奶收入的两极化，既来自传统乳业和新兴乳企的销售额占比各占一半，也会延伸出另一个站队问题：中立（独立）的前提是没有倾向于任何一方的利益纠葛，借助新兴派实现风险对冲的澳亚集团，能否撕掉或避免被贴上“新兴派合作人”的标签 ？
02 公允值变动背后，澳亚集团的增收不增利
澳亚集团再次冲击IPO，目的或许就是为了通过上市募资扩张，从而提高自身在未来的抗风险能力。根据招股书显示，澳亚集团此次IPO，拟将募资用于牧场设施，对新牧场设施进行投资等，稳固基本盘的目的昭然若揭。
加大产量能够降低风险的底层逻辑在于，我国乳行业原料奶市场仍将长期处于供不应求阶段。根据数据显示，国内原料奶供应缺口一直在扩大，预计到2026年将达到30.1百万吨，哪怕是伊利和蒙牛，随着奶酪、成人奶粉、儿童奶粉业务的不断扩大，原料奶的缺口也在扩大。
换言之，只要供应仍存在缺口，蒙牛等大客户就离不开澳亚集团，澳亚集团也就拥有腾挪的生存空间。除了原料奶缺口这一利好点之外，澳亚集团在奶牛年产奶量上也构筑了稳固的护城河。
根据弗若斯特沙利文数据显示，2021年澳亚集团每头母牛平均产量达12.7吨/年，远超8.7吨/年的行业平均水平，以及中国前五大牧场运营商11.5吨/年的平均水平，奶牛年产量位居行业首位。
但值得注意的是，澳亚集团之所以能够有这两大优势主要原因在于专精，其主要业务分别为原料奶业务、肉牛业务以及包含乳制品销售在内的其它业务，其中肉牛业务和其它业务的收入占比常年处于个位数低位。
专注原料奶确实为澳亚集团提供了两大暂时稳固的护城河，但也延伸出了另一个问题，澳亚集团更偏向于一个养殖企业，而养殖业必然逃不开生物资产价值变动对企业运营带来的长期影响。
澳亚集团的大部分生物资产是奶牛，虽然奶牛的育种、培育以及产奶量虽然可以通过人为干预，但按照当下的技术水平并不能保证需要多少奶就可以确定培育多少奶牛，通常情况下企业要保证在原料奶供应充足的情况下，多培育奶牛以预防奶牛单位产奶量下降或折损的情况，并且企业也不可避免地会存在对自身原料奶销量存在高估的情况，从而导致奶牛数量过剩。
一旦奶牛过多产奶量超过了企业的承受范围，澳亚集团就需要宰杀奶牛以稳定成本，尽管肉牛业务可以分担一部分的“淘汰”奶牛，但奶牛的肉质和产肉周期都较低，尤其是在牛饲料成本上涨的大背景下，奶牛充当肉牛会因性价比过低从而造成资源的浪费。
更为关键的是生物资产一般以公允价值计量，每次重新计量都会对资产产生影响，从而影响到企业的业绩和日常运营，比如企业常见的增收不增利。
根据招股书显示，澳亚集团2019-2022年上半年营收分别为的3.52亿美元、4.05亿美元、5.22亿美元和2.78亿美元，而同期期内利润分别为7463万美元、9908万美元、1.05亿美元和2984万美元，营收年复合增长率不及利润年复合增长率，属于增收不增利现象。而这一切的根源，或许还要归咎于澳亚集团所追求的“独立”。
总的来说，以“独立”自居的澳亚集团在享受独立带来的光环价值的同时，也在承受独立带来的风险，如何排除这些不利因素，进一步取得成果，对于澳亚集团来说仍旧是一个长期的考验。
