图片来源@宁德时代
文 | 海豚投研
(资料图)
2022 年 10 月 21 日晚，$宁德时代.SZ 公布 2022 年第三季报，要点如下：
1、收入大超预期：动力电池景气度持续、储能爆发（90GWh 的总出货量储能贡献了 20%），宁王三季度收入大爆发，单季收入几乎迈进千亿大关，达到了 974 亿，同比增长是加速飙涨到了 232%，创历史新高，只能用霸气来形容。
2. 毛利率又不行了？由于之前已提前预告了超高的归母利润，实际的收入比利润更加霸气，所以这次答卷核心拉胯的地方就出在了市场最为关心的毛利率上：本来由于三季度顺价完成，锂的价格高位稍有回落，其他非锂电池材料有明显降幅，毛利率不至于比二季度差，但三季度综合 19.3% 的毛利率水准低于上季度的 21.8%，不过宁王解释说主要是因为二季度因价格回溯导致二季度毛利率虚高了一些（具体解释见正文），实际三季度无论是动力电池还是储能，环比都是改善的。
3、售后费用计提暂阻经营杠杆释放。本季度公司研发费用、销售费用和管理费用三大费用率合计为 10.5%，环比二季度上升 0.3pct。在管理费用继续被快速稀释，研发费用要构造技术壁垒稍微慢点，这个季度这么高的收入增速，销售费率反而上升，主要是因为项目交付后的综合售后费（主要是质保费）计提太多，整体问题并不算大，核心还是看毛利率。
4. 含金量高的核心经营盈利没有归母展现的那么好：这个季度归母利润 94.24 亿，同比增长 188%，与公司十一假期之后让市场大为激动一把的盈利预告基本一致。不过由于这个季度少数股东分润率低一些、税率低一些、融资到账理财带来的财务收入又高一些等等，虚抬了一部分归母，实际海豚君重点关注的收入 - 成本 - 税金附加 - 三费的核心主营利润实际增速只有 87%，并没有那么惊艳，这个季度所有的惊艳主要来自于收入的暴涨。
海豚君整体观点：
在三季度归母已知的情况下，市场其实更关心的应该是通过财报来寻找收入端和毛利率端的增量信息。实际结果收入拉爆，但毛利率还是相对疲软，归母利润质量没有数字看起来的那么霸气，主要问题也是来自于毛利率。
而对于市场目前最为关心的这个指标，公司的解释是因为二季度按顺价机制按车型做了价格回溯中多记了一些利润，三季度这一贡献少了，而如果剔除这一因素的话，三季度无论是储能还是动力电池的毛利率相比二季度都是在回升的。
如果这一解释确实真实可靠的话，其实它意味着四季度宁王的业绩还有保证：首先收入还会持续爆棚，毕竟四季度进入了补贴退坡之前的最后一个季度出货猛冲期，加上储能的持续爆发，收入不会问题；
毛利端的话，海豚君注意到十月以来碳酸锂价格再次飙高，似乎要往 55 万/吨迈进的样子，更有甚至有人喊出了年底 60 万/吨的价格，但从公司的角度，好的地方在于四季度会走出顺价回溯带来的毛利波动，如果能够把锂价的涨价能够大部分传导出去，四季度毛利率持续回升，规模效应对费用的持续稀释，利润说不一定也能保住。
但目前市场其实更加关心的明年是明年景气度的问题：特斯拉做为新能车的行业龙头豪言绝不减产，一定程度意味着新能车行业从终端动销角度会进入一个由供给驱动到需求主导的年份。
在新能车渗透率增速放缓、高息压制可选消费的环境下，下游以更激烈的竞争或许一定程度上可以缓解渗透率放缓的幅度，从而相对利好上游有产业链话语权的公司，比如宁德时代，这样它的情况可能会好于整车公司，但同时锂价价位高悬也如同一把剑，会影响锂资源品下游的投资逻辑，整体而言，海豚君认为明年汽车产业链上，电池厂的情况可能会好一些，但是目前还不算太明朗，不宜大幅押注。
对于宁德时代的三季报，由于公司十一假期刚过就已经通过三季度 88 亿-94 亿人民币的利润预告，提前揭晓了公司三季度的惊艳的利润表现，因此，对于三季度的业绩的主要观察在于：
1. 通过收入来观察宁德时代的成长速度：动力电池高景气度，储能的景气度更高，通过收入的增长和出货信息的披露来理解这两块业务的成长性。
2. 毛利率变化来观察成本传导情况：尤其是产能不是问题，产能利用率高企的情况下，毛利率更看可变的材料成本：锂价一直顽固高价回落之后再次攀升，宁德时代到三季度顺价情况走到哪里了？
3. 费用率：通常对制造业而言，收入持续飙高速，尤其是宁王这种 200%+ 的高增长，经营费用杠杆的释放几乎自然而然，只需稍微留意一下费用即可，核心看看研发费用的投入情况。
4. 其他杂项：归母利润之前的其他杂项，比如说税率、少数股东分润情况、财务费用率、投资收益等等，仅做观察，一定程度上是研究归母利润质地的噪音，观察排除为主。
带着以上问题，我们来财报中寻找答案，以下为正文：
01 收入：双轮驱动高速狂飙
整体：收入表现而言，宁王的收入可以说是比之前预告的利润更加惊艳：单季飙到了 974 亿，眼见要迈过千亿人民币大关，同比增长高达 232%，前两个季度还在 150%-160% 之间。
这个季度，实际归母利润结果是 94.24 亿，贴着预告上限，同比增长了 188%，利润增长没有收入增长来得那么夸张。
出货量：动力电池很猛，但储能要再造电池业务？
动力电池：二季度疫情之下稍事修整之后，三季度国内新能源车销量已达到了 27%，8 月单月更是超了 30%。相应地，国内动力电池装车量 83GWh，同比加速增长到了 109%，由于比亚迪车辆大卖带动比亚迪电池的市占率上升，挤压了宁王动力电池的增速，宁王装车量增速 88%，国内市占率有缓慢小幅下行的趋势。
而从全球来看，7、8 月份国内电池厂还在进一步侵蚀 LG 新能源、松下等等公司的市场份额，宁德时代今年 1-8 月的市场份额是 35.5%，比上半年的 35% 有进一步的提升。
根据公司会议信息来算，三季度动力电池销量超 70GWh，而去年全年还是不到 120GWh 的状态。而且根据公司所说，后面钠离子电池也会用于一些小型的乘用车上。
储能：公司三季度合计出货量 90GWh，电池和储能之间 8:2，这也意味着储能出货已经 18GWh，去年全年还不到 17GWh。而最新项目上根据媒体报道：
1）公司 10 月 18 日宣布与美国公用事业和光伏储能运营商 Primergy Solar 签下大单，为它的项目独家提供电池，Gemini 光伏 + 储能项目总投资 12 亿美元，部署了 690 MWac/966 MWdc 太阳能电池板和 1.416GWh 储能系统。
2）9 月 21 日，宁德时代宣布与美国储能技术平台和解决方案供应商 FlexGen 达成合作协议，将在三年时间内为后者供应 10GWh 的先进储能产品。
显然双碳大背景下，无论是国内还是海外，储能行业虽然基数小，在成长性和爆发性上会明显强于动力电池。
展望：在补贴退坡预期之下，新能源汽车销量四季度还会迎来一波更大的出货高峰，季节性 + 储能的持续爆发意味着就四季度本身而言，宁德时代的收入依然环比会加速增长，下季度妥妥迈过千亿收入大关。其实，收入预期的关键展望已经迈入明年，关键是三个维度——新能源汽车渗透率 + 宁德市占率，以及新场景拓展的判断：
1）国内：目前来看宁德时代国内市占率已经 50%，动力电池行业产能也再加速释放的前提下，国内市占率进一步提升有一定难度，关键矛盾在于新能源车的渗透率在当前已经有 30% 甚至 35% 的情况下的渗透率速度是否会放缓下来，虽然宁德时代表示渗透率的增长会超出市场的预期，但市场整体还是报以谨慎态度。
2）海外：宁德时代海外市场市占率整体提升的逻辑比较明显，与海外大客户的供应绑定，加上海外譬如德国工厂的生产获批以及规划中的 100GWh 产能的匈牙利工厂，在当前 15-25% 的区间内快速提升，确定性是非常高的。
3）对于场景的拓展：宁德时代自己的判断是除了新能源车、储能和消费电池之外，后续重卡、轻卡、公交、大巴等商用车，以及船舶、两轮车都有希望提供增量出货，不过以商用车为例，它在国内的销量不过乘用车的 10% 左右，而且也不会有爆发性，真正有希望走出接力性高成长的应该还是在储能业务上。
整体上，对于明年新能能源车渗透率的判断，海豚君倾向于认同宁德时代的说法——会超出市场的预期，这里主要基于竞争加剧后行业龙头特斯拉的表态——“未来燃油车会走向消亡，因此任何情况下都不会减产”，这基本上一种变相的行业宣战：只要自己有产能，就一定要卖出去（即使是降价），毕竟只有卖不出去了才会减产。
而对于汽车产业链而言，下游通过价格竞争来淘汰旧能车、抢占新能源车的市占率，确定性机会则是上游供应链，上游经过两年的资本投入之后，产能逐步释放出来，通过技术和规模领先优势，具备市占率提升确定性和成本边际改善能力的上游公司在行业逻辑变动之际，抗风险能力也会更强。
而宁德时代收入端的确定性，在海豚君看来问题并不是很大，接下来我们就看一下它的毛利表现情况。
02 盈利：毛利率有压力？是价格回溯的锅
公司二季度时候，通过金属联动顺价机制，毛利率已从一季度的低估中快速恢复，但三季度又滑回去了：三季度毛利率只有 19.3%，比上季度的 21.8% 明显下滑，而之前基本都是稳在 25% 以上。
其实这个阶段，公司收入端的确定性市场一直比较放心，一直焦虑的也都是毛利率的问题，前段时间也因为毛利率传言引发公司股价大幅下跌，公司随后开紧急澄清会说明三季度无论是动力电池还是储能毛利率都会改善，但从三季度结果上来看，直观结果看起来似乎并不是那么回事。
不过，公司这里也做了具体的解释：在做成本联动机制当中，动力电池业务一般是按照车型来的，成本调了之后，可以按照车型来回溯。上季度整体性采用顺价机制的时候，回溯带来的毛利率额外回升，这个季度这个影响不在了，所以看起来毛利率反而下滑了。
因此，三季度看起来毛利率是下滑的，但其实剔除价格回溯因素，宁王的动力电池和储能业务毛利率都是回升的。换句话说，三季度的毛利率并不反映实际趋势。
另外，储能则是项目制谈下来的，项目实施的时候如果上游成本变动比较大，想要回溯需要一个一个重谈，因此顺价没有动力电池顺畅，因此上半年储能毛利率都掉到了个位数。
不过短期来看，似乎成本压力依然较大：最重要的原材料成本锂价又有高位上行的趋势——电池级碳酸锂价格三季度高位出现了小幅的下滑迹象之后刚进入四季度整车销售旺季就又开始拉涨了，现已经接近 54 万元/吨。
虽然当前其他材料，譬如三元前躯体、电解液、六氟磷酸锂等相比之前的价格顶点都有-20% 到-50% 的下行，但锂价的高位甚至上升趋势把其他的降价效果大打折扣。
按照宁王的说法，现在锂价已高位运行了两年，还不算到 3-4 年的开矿周期，不过到明年三年时间到来，碳酸锂的供应紧张局面就有希望缓解了。
03 费用：营收飙升的好处是经营杠杆的极致释放
研发费用：2022 年第三季度，研发费用 48 亿元，研发费用率 4.9%。行业的领先地位需要靠持续的技术投入来维持，现在无论是钠离子电池、还是麒麟电池都需要靠持续的技术研发来推进和迭代，但公司由于收入跑得太快，研发费用即使是接近 170% 的高增长，费用率还是在趋势性下行的。
销售费用：三季度销售费用 35.6 亿元，销售费用率 3.7%，没有体现出明显的杠杆效应，主要项目交付后的售后综合服务费计提的原因，这里主要是质保费比较多，不太容易降下来。
管理费用：三季度公司管理费用 18.2 亿元，管理费用率 1.9%，是三费中因收入暴涨被稀释最严重的开支板块。
另外，公司财务费用上，由于公司的 450 亿定增到账，做了现金管理，导致利息收入暴涨，财务费用率低到了-1.5%。
04 当收入快速释放，利润表现 “命系” 毛利率
财务费用更多是公司资金使用结构来决定的，海豚君重点观测资金使用结构之前公司纯粹的经营盈利能力——核心运营利润（收入 - 成本 - 三费 - 营业税金与附加）。
这个季度核心经营利润是 83 亿人民币，同比增长了 87%，还是远远低于归母 188%（利息收入高、税率低、少数股东分润率低），和收入 232% 的同比增长。
主营业务运营利润增速显著较低，主要是因为毛利率的下滑，以及销售费用率这个季度的异常上升，毛利率的下滑是最为核心的因素。
05 旺季备货来临，现金流入下滑
三季度从现金流不算特别好，现金与等价物的增加只有 9 亿，排除融资时点的影响，核心还是因为经营活动的现金流和收入增长不匹配，主要是因为公司为了为四季度旺季准备，提前备货较多。
