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文｜互联网怪盗团，作者｜裴培
自从2022年6月一夜爆红以来，东方甄选一直是全市场关注的焦点话题。不论投资人、媒体还是电商从业者，大家都在争先恐后地发表关于东方甄选的观点。正方认为这是一个伟大的转型案例，标志着直播电商乃至整个零售电商行业的战略方向；反方则认为这无非是一个“坐庄炒股票”的骗局，商业意义被严重高估了。从新东方在线的股价表现看，上述两派观点轮流占据上风，目前又到了一个拉锯阶段。
在这篇深度研究当中，我们不但试图解答“东方甄选的商业模式天花板有多高”这个问题，还试图解答“东方甄选为什么深受部分投资人喜爱”这个问题。换句话说，我们不但要分析它的业务层面，也要分析它的资本层面。归根结底，资本市场带有某种“反身性”——在一定范围内，市场期望值提升会带动公司基本面提升，从而形成良性循环。然而，如果期望值提升得过快，就会导致戏剧性转折，相信大家在2008年、2015年和2021年都亲眼目睹过这样的场景。
直播电商的本质
提到直播电商，我们马上能想到一连串名字：淘宝直播的李佳琦、薇娅，快手的辛巴（辛有志），抖音的交个朋友（罗永浩），等等。在商业模式上，可以把他们粗略地划分为两大类：广告和自营。
需要注意，自营模式的主播不一定都吃库存，更不一定要自建产能。事实上，大多数自营直播机构仍然有“招商”（选品）环节，只是品控更加严格、对供应链涉足更深。在本质上，所有电商主播都是在以自己的公信力推广商品，但是消费者能够区分“代言人”和“品牌方”的职责区别——如果一件商品被爆出质量问题，代言人最多也就承担失察之责，品牌方的责任却要大得多。
无论采取广告模式还是自营模式，电商主播之间比拼的核心竞争力大抵相同，我们可以称之为“电商带货的能力三角”：
可以看到，上面的“能力三角”在很大程度上是互相促进的，其核心驱动力是主播的个人能力：个人IP越强、粉丝黏性越高，就越是容易赢得品牌方的青睐，从而选到优质商品；同时也越是有本钱去建立运营团队、赢得平台的更多支持。因此，在本质上，直播电商是一条天然具备马太效应的赛道，强者恒强；又是一条“个人能力高于资本实力”的赛道，是机构和投资人在依赖着少数头部主播，而不是相反。
资本市场总是一厢情愿地希望，直播机构(MCN)具备某种“复制明星主播”的能力，以及“放之四海而皆准的方法论”。事实上，直播机构的经验和努力最多只能发挥三成作用，剩下的七成完全是看天吃饭。这就决定了MCN是一种很差的商业模式，绝大部分直播机构只能是炮灰，而直播平台努力扶持多年的“店播”（商家自播）永远不会成为直播带货的核心。当然，最头部的机构（以及主播个人）会吃到全行业的绝大部分利润，所以投资者的目标就是找到并押注这样的机构——其中很多人选择了东方甄选。
东方甄选：“符合知识分子口味的直播机构”
我们很容易发现：与其他知名电商主播或机构相比，东方甄选相当特殊，这也是它引发巨大争议的原因。俞敏洪和董宇辉既不是李佳琦、薇娅，也不是罗永浩，更不是辛巴。我们可以从下列维度看到东方甄选的“特殊性”：
在商业模式上，绝大部分电商主播是广告模式，而东方甄选是比较彻底的自营模式。从这个维度讲，它与以自营模式闻名的辛巴比较类似。
在品类上，绝大部分电商主播覆盖多个品类，即便有一两个优势品类，也会努力保持平衡；而东方甄选几乎完全聚焦于“原产地农产品”这一品类（以及少量图书）。从这个维度讲，它与聚焦于美妆品类的李佳琦比较类似；但是，李佳琦的“非美妆品类”占比，要远远高于东方甄选的“非农产品品类”占比。
在与平台的关系（或曰“独立性”）上，淘宝平台的主播几乎没有独立倾向，毕竟淘系电商是他们获得品牌资源的基础；快手平台的主播（包括但不限于辛巴）由于私域流量经营深厚，往往有一定的独立倾向，与平台是既联合又斗争的关系；抖音平台此前缺乏特别头部的主播，而且公域推荐的流量机制决定了主播极难独立发展。而东方甄选则表现出了极强的独立倾向，早早开始了跨平台带货，并迅速推出了独立APP。即便是高喊“自建平台”口号多年的辛巴，在这方面也对东方甄选望尘莫及。
在目标用户上，淘宝、抖音的电商主播基本都是以年轻女性为核心，以此为基础扩张到中年女性和少量男性用户；快手的主播基本以下沉市场用户为核心（在性别上仍然以女性为主）。而东方甄选则是全市场独一无二的、以“知识分子”为核心目标用户的直播机构。具体而言：
在上述策略的执行层面，东方甄选主播的个人口才发挥了不可替代的作用。虽然所有电商主播都具备一定的口才，可这种口才往往不符合“知识分子审美”——李佳琦的“所有女生”“Oh My God”可能让二十多岁的女大学生心跳加速，但是在四十多岁的男性企业高管眼中却无异于搞传销的；辛巴的“天下风云出我辈”“我从没忘记我是谁”可能让小镇青年们热血沸腾，但是在一线城市的海归看来简直就是中二病发作。
因此，我们完全可以理解，上述“知识分子用户”在看到俞敏洪和董宇辉时，产生的惊喜感和归属感。这群精于教学话术的新东方老师，在一片红海的直播电商市场找到了属于自己的狭窄蓝海。严格地说，这片蓝海甚至根本不属于直播电商，而应该称之为“基于情怀的内容付费”，收割对象与传统电商主播完全不同。
自营+内容驱动，本质上是“内容付费”
当一个“传统直播电商消费者”走进李佳琦或辛巴的直播间时，她的诉求非常明确，那就是买到价廉物美的商品，俗话称为“薅羊毛”。而传统电商主播的职责，就是帮助自己的观众薅羊毛。对于绝大多数广告模式的主播而言，羊毛来自品牌方的推广预算；对于自营模式的主播而言，羊毛来自供应链中的一个或多个环节。总而言之，观众在直播间省钱了，或者至少自我感觉省钱了，这是他们满足感的来源。
不可否认，传统电商主播与观众之间也会产生深厚的个人感情乃至“情怀”，李佳琦就是一个最好的案例——许多女性观众甚至把他当成了自己的“Gay蜜”。然而，这种情怀仍然是建立在商品的基础上，因为李佳琦非常熟悉女性的美妆个护。我们很难想象，如果有一天李佳琦不卖美妆用品，反而在直播间大谈“如何学习知识提高自己”，还会有多少观众买单；李佳琦显然也不会做这种愚蠢的尝试。
东方甄选的观众则完全不同。他们走进直播间，首先是为了听俞敏洪或董宇辉讲述“诗和远方”，与自己共情，按摩自己焦虑不安的心灵，偶尔还能听到一些干货。而且，这个过程完全是免费的。如果你觉得物有所值，不妨买上几袋大米、几包培根、几只三黄鸡，反正单价都只有几十元。这些商品不会是市面上价格最低的，也不会是性价比最高的，甚至会有不小的溢价，可是你并不在乎。高出来的部分就算是给主播的打赏好了！
从这个角度看，东方甄选最直接的竞争对手并非其他电商主播，而是知乎、B站的那些“知识付费创作者”，尤其是那些面向中产阶级白领的“职场”“教学”“个人发展”垂类的创作者。东方甄选简直对他们构成了降维打击：
肯定会有人提出：“在东方甄选直播间，你是不可能学到真东西的！”没错。但是，绝大部分互联网付费内容也不能让你学到任何东西。人们之所以热衷于在网上刷“知识类视频”、买课、买会员，很大程度上是为了缓解焦虑，告诉自己“我在学习”。就算对方真能提供什么干货，我们也不会消化吸收——最典型的例子就是罗翔，他是一位高水平的刑法学教授，B站网友却只爱听他讲张三的段子。
简而言之，用户走进李佳琦的直播间是为了省钱，走进董宇辉的直播间往往却是为了花钱。哪怕95%的用户最终没有花钱，剩下5%的死忠用户也足以支撑起一片江山。其实，一切顶尖内容方的商业模式都是如此。我相信，德云社有半数以上的听众从来没有通过任何方式为相声内容付费，但这并不妨碍郭德纲和于谦成为富豪。
这正是问题所在：内容付费的天花板还没有高到能够支撑起数百亿市值的地步。如果东方甄选安于贩卖情怀、把卖货当做一种特殊的打赏，那它最多也就能成为第二个得到（罗振宇）或巴九灵（吴晓波）而已。对于一般人而言，已经够了；对于新东方而言，却远远不够。俞敏洪需要一个真正强大、可持续发展的电商业务，所以“内容付费模式”必然只是一个权宜之计。而且，他应该非常清楚东方甄选崛起的偶然性，必须利用短暂的时间窗口把偶然变成必然——这将是决定新东方在线能否维持现有估值的关键。
流量问题：东方甄选的用户黏性有多强？
抖音是一个非常适合短期爆红的平台：流量分配高度中心化，“公域广场”属性很强，而且内容加热（Dou+投放）效率极高。只要摸准了平台流量分配规则，有针对性地进行投放，再加上一点点运气，任何人都有可能在抖音一夜成名；东方甄选只是其中的佼佼者而已。东方甄选在2022年6月的异军突起，既离不开自身的推广投放，也离不开抖音平台的大力支持。彼时彼刻，淘宝的李佳琦、薇娅两大主播都处于静默之中，抖音自身培养起来的罗永浩又决定离开直播电商赛道。很多人认为，抖音不需要“头部电商主播”，因为这不符合平台利益；这种观点并不正确。抖音固然不需要李佳琦、辛巴那样尾大不掉的主播，却也需要具备一定号召力和影响力、能够引导“出圈”话题的高水平主播，这对抖音电商的长期发展是很重要的。东方甄选就是在这种天时地利的综合因素作用下，获取了巨大的流量资源。
问题在于，抖音的流量来得快、去得也快。准确地说，在整个字节跳动生态之内，只有平台的地位不可动摇，KOL不可能成为割据一方的诸侯。每当市场上传出“抖音对东方甄选直播间限流”时，新东方在线的股价就会暴跌一波；当东方甄选开始进行跨平台扩张，并且推出自己的APP时，市场又感到激动不已，认为它具备了所谓“平台属性”。
东方甄选显然不是第一个试图自己做平台的电商直播机构。早在2018年，辛巴就在尝试建立自己的平台，扬言早晚有一天要摆脱快手乃至任何平台的束缚；可是四年过去了，辛巴仍然在快手，他的“家族势力”也仍然在与平台相爱相杀。从互联网流量增长的角度看，电商直播机构自建APP的窗口期早已过去，最多可以通过在其他平台开设账号和小程序等方式，试图摆脱对单一平台的依赖——这些举措的效果也是相当可疑的。
然而，乐观的投资人还是愿意相信，东方甄选能够摆脱对抖音平台的流量依赖，避免重复“其兴也勃、其亡也忽”的命运，乃至建立自己的平台。原因不外乎如下几条：
很遗憾，上述三个观点都站不住脚，充斥着对直播电商生态的一知半解，也充分证明了部分投资人从来没有真正了解过这个行业。第一条很容易反驳：抖音绝不会允许任何KOL过度膨胀，更不可能容许“客大欺店”。由于抖音的私域流量机制不发达，而且与微信生态不互通，所以KOL极难把流量“私有化”。而且，任何KOL达到一定量级之后，除非增加Dou+投放，否则流量增长就会枯竭。现在，东方甄选早已成长到了这个阶段。
第二条也不难证伪：东方甄选直播间每天都要进行15小时以上的不间断直播（早上9时到午夜零时），这种马拉松式的直播必然能积累很高的场观。要知道，李佳琦复出当天只进行了不足两小时的直播，就获得了6000多万场观；在大部分情况下，李佳琦往往能通过3-4小时的直播获得3000万以上的场观。凡是拿李佳琦作为背景板去凸显东方甄选的强大的人，很可能既没有看过李佳琦直播，也没有认真看过东方甄选直播。
第三条则似是而非：谈到“诗和远方”，人们首先想到的会是豆瓣，它在文艺青年心目中的地位迄今仍然无可替代，但它早已不再是一个主流平台，而且始终没有达到很高的商业化水平。在抖音、快手、B站和小红书，充斥着“无可替代、没有接班人”的过气网红，“无可替代”只是意味着不会死，却照样无法避免边缘化。
在此援引我们对两位直播电商用户的访谈如下：
“喜欢东方甄选的人会非常喜欢，但注定比较小众。新东方老师的直播，要完全听懂，对用户知识结构的要求也挺高的，至少我有时候听不太懂。文化知识和卖货的结合比较自然，但不论什么都会有审美疲劳，能否持续下去要打一个问号。”
“消费者对低价的需求，是真正的刚性需求。无论对什么档次、什么类型的商品，大家都希望能以市场最低价卖到。但是，诗和远方不是一种刚需，良好的观看体验也不是一种刚需。我无意否认东方甄选直播间的调性，只是调性不能当饭吃。”
这两位朋友已经充分说明了东方甄选依靠“内容调性”实现增长的瓶颈。就算这个瓶颈还没到，很快也是会到的。接下来如果还想增长，就必须在商品上面想办法。显然，俞敏洪早就意识到了这一点，并从一开始就试图解决，这体现了他仍然具备敏锐的战略眼光。不过，意识到问题不等于能解决问题，因为有些问题注定是无解的。
选品问题：有可能脱离自营和农产品吗？
迄今为止，东方甄选直播间的商品几乎全是自营，也几乎全是农产品（仅有少量图书例外）。这既是它的特色，也是它的局限性。在头部电商直播机构当中，我们无法找到与此相同的案例。这是否是发展初期的无奈选择？是，但不完全是。
乍一看，农产品似乎是不折不扣的“大宗标品”；但是，如果加上“原产地”乃至“土特产”的标签，就变成了有一定溢价的非标商品；如果再加上“助农”的标签，就可以再加上一层情怀溢价。这就像是衣服，普通的T恤衫是不值钱的标品，有文创IP加成的T恤衫就变成出了尖货，如果文创IP还有“世界文化遗产”之类的属性就更不得了了。
一言以蔽之：对于农产品而言，“原产品”或“特产”标签就像IP，负责创造溢价。而且，原产地IP是现成的，摆在那里，随便谁都可以拿来用。未经授权使用迪士尼或任天堂的IP，会被对方的律师告到天涯海角；自己创造一个迪士尼或任天堂量级的IP，不知道要花费几代人；可是在农产品领域，却不需要如此大费周章。只要坐在广阔天地之间、找好光线角度，祖国的大好河山就变成了直播机构的免费资源，如果身后还能拍到几个正在劳作的农牧民，直播间的观众就要沸腾了！
一切看起来是如此美好，唯一的美中不足在于——所有人都想分一杯羹。自从2021年以来，“农特产”就成为了电商行业的兵家必争之地。在任何时间段，至少会有一家主流电商平台在举行“农货节”“农特产节”或者“助农节”。东方甄选在现阶段的成功，将吸引更多的直播机构进入这个赛道。还记得辛巴在直播间对东方甄选的怒吼吗？那可不是为了单纯的争风吃醋，而是辛巴真的想自己来吃这杯羹。
我们知道，在足够长的时间内，任何市场壁垒都会被过度竞争所瓦解，何况“农特产”根本谈不上什么像样的市场壁垒。迄今为止，东方甄选尚未在选品环节建立起真正的能力；也就是说，在“电商直播机构的能力三角”（选品能力、个人说服力、运营支持能力）当中，它缺失了一个角。要克服这个缺点，不是没有办法，但总归比较困难：
在一般情况下，自营模式的利润率几乎肯定比不上广告模式，因为后者在本质上是“无本生意”，前者则往往需要吃库存、投入供应链。与此同时，无论在哪种模式下，农产品的利润空间都值得怀疑——所谓“东方甄选5毛钱一根收购玉米然后6元钱出售”，只是竞争对手抹黑的说辞罢了。东方甄选的玉米收购价显然不止五毛钱，而且农产品的包装、保鲜、物流成本往往远超收购成本。（搞笑的是，某些投资人居然想拿这类黑材料证明东方甄选的利润率很高，真是情何以堪。）
李佳琦的强大之处，不仅在于他能做出年化上千亿的GMV，还在于他的选品主要由高佣金率的美妆产品所支撑。哪怕薇娅在这方面也无法与其匹敌，其选品包含大量低佣金率的食品、3C产品等。辛巴在这方面就更逊一筹了，好在快手庞大的流量和“家族体系”能让他以走量取胜。我们可以合理地估计：东方甄选迄今产生的全部利润（如果有利润的话），要低于李佳琦一场活动的利润。
如果东方甄选真的希望扩大选品范围、培养真正的商品壁垒，那么就需要抓住宝贵的时间窗口：在流量上升期转型总是更容易的。选品能力的提升，还将带来良性循环，最大限度地延长流量红利的持续时间。然而，我怀疑东方甄选既不会向工业消费品领域扩张（至少现在不会），更不会转向广告模式。因为上述策略不符合新东方管理层在成立直播电商业务时的思路，也不一定会得到资本市场的欢迎。
回顾历史，我们经常发现：一个新生事物在蓬勃发展的过程中，往往就孕育了自身衰落的种子。指望它半路做出改变是不现实的，因为如果它能改变的话，也许它从一开始就不会存在。还是《左传》里的那句老话：“君以此兴，必以此亡。”
资本市场看好东方甄选的理由到底是什么？
首先，我们必须承认：要推动新东方在线这种几百亿市值（此前只有几十亿）的股票上涨，并不需要市场形成一致意见，甚至不需要多数人的意见，而只需要一小撮死忠粉丝的意见即可。看看资金面数据就知道：新东方在线的港股通持股比例高达27%，卖空比例也高达21%。这说明市场意见分歧极大，而且来自内地的资金拥有很高的话语权。
从基本面角度看，东方甄选的质地和潜力明显优于A股的大部分“MCN概念股”。在2020-21年的MCN概念高潮期，星期六（遥望）、天下秀、盛讯达等公司的市值都曾经达到或超过目前新东方在线的水平。在很多国内投资人看来，即便东方甄选的未来还存在巨大的不确定性，现有股价的风险收益比也属于可以接受的范围——当然了，这是A股的逻辑，众所周知，A股市场对风险的承受意愿一贯远远高于港股。
从情绪角度看，新东方在线是最符合国内基金经理口味、最能被国内机构投资者理解的MCN概念股。前面提到过，东方甄选是符合知识分子口味的直播机构，而基金经理几乎都符合知识分子的定义；而且，他们大多是生活在一线城市的中年男性知识分子。这就意味着他们既不太可能与李佳琦（面向年轻女性）共情，也不太可能与辛巴（面向下沉市场）共情。董宇辉的“诗与远方”，对于一般人而言或许太艰深、略小众了一些，对于多数毕业于985院校或海外名校的基金经理来说却是恰到好处，能够提供极高的“获得感”。
简而言之：如果基金经理对于自己不太能共情的星期六、天下秀和盛讯达都乐意给予较高估值（至少曾经给予过），那么对于自己能够充分共情的新东方在线，没有理由不给予更高的估值。但是，这并不意味着这种估值是正确的，因为市场本来就没有“正确”或“错误”可言。
过去12个月新东方在线的股价走势图
还有许多投资人真诚地相信，东方甄选可以彻底改造中国农产品的生产和流通方式，完成“赋能农业”的伟大使命。放在几年前，这种使命应该由阿里、京东、拼多多这样的电商巨头来实现。可是在今年，已经没有多少人认真研究互联网巨头的基本面了，它们的声音在市场上也越来越微弱。东方甄选这样的公司，恰恰迎来了一个如鱼得水的绝佳环境。
这就是资本市场的本性：在任何时候都渴望造神。有些时候造的是真神，有些时候造的是伪神。在对互联网平台的造神运动过去之后，又轮到了对新能源汽车的造神运动；对东方甄选的造神运动只是这个光怪陆离的时代的一个小小的注脚而已。
本杰明·格雷厄姆曾说：“在短期，市场是个投票器；在长期，市场是个称重器。”我还要补充一句：在短期，市场是属于一小撮人的投票器，因此非常容易操纵、容易脱离基本面而暴走；在长期，市场是属于所有人的称重器，无论什么样的公司、什么样的概念，都不可能脱离地心引力而单独飞天。如果你看到有什么没长翅膀的生物却高高翱翔在蓝天白云之上，那么请静待片刻，因为它稍后很可能会用脸部着地。
本文的撰写获得了12位朋友的帮助，他们有的来自电商行业、有的来自投资界，有的是普通消费者。没有他们提供的信息和评论，本文是不可能诞生的。在此一并致谢。本文没有获得任何互联网公司或电商公司的资助和背书。
