文 | 老铁
【资料图】
腾讯似乎又处在了“悬崖边”，一方面主营业务收入开始显现瓶颈，甚至是下降（2022年Q2腾讯总营收同环比均在下降），这就使得投资者对其价值信仰产生剧烈波动；另一方面，南非Prosus股东宣布要减持手中腾讯股票，这也就会对资本市场短期定价产生负面影响。
除此之外，各种消息疯传的腾讯要“清仓”手中联营公司股票，也似乎给了市场一些只可意会不可言传的信号，多重因素积蓄，股价连续突破投资者底线。如果说一年前市场还在讨论400港币是不是腾讯的底，那么今天预期已经到了300，甚至更低。
由于市场中对腾讯基本面的分析已经许多，诸如视频号的重要，游戏业务的牌照制约等等，我们认为对此部分无需赘述，本文希望从中短期资本市场角度去解读：
其一，腾讯有无减持相关企业的动力和必须？
其二，为何我们呼吁腾讯要提高股息支付比？
腾讯“减持”：非隐秘原因的必要性
进入2022年之后，腾讯分别减持了SEA和京东持股，其中后者更是剔除联营名单里（也就是清仓）。关于此行为，经常会有神秘人士分析其“隐秘性”，简而言之，这是防止资本无序扩张后企业如壁虎那般断尾求生之欲。
这确实颇有几分道理，但作为市场分析人员，如果我们以消息进行判断，就会在焦躁情绪下产生过分的高估或低估，这是不利于客观判断的。
我们首先整理了腾讯经营性利润的构成情况和走势，见下图：
将腾讯经营性利润拆分为：基石互联网业务（含游戏，广告和云计算以及金融科技等等）和其他收益。
进入2020年之后，随着宏观经济以及行业监管环境的改变，互联网基石业务的成长性逐渐收窄，在2021年之后开始出现明显的下行压力，与此同时“其他收益”在2020上半年之后却稳步上行，托住了经营性利润的底。
那么“其他收益”究竟是什么呢？我们以2022年Q2财报为样板进行解释。
上图标注部分是腾讯“其他收益”的最重要组成部分，概括性地讲主要是投资业务的体现（处置出售投资公司，公允价值变动产生溢价等等），但这些其实并不涵盖腾讯所有投资业务。
其一，对联营公司投资，体现在经营性盈利之外的“分占联营公司及合营公司盈利），考虑到腾讯所投联营公司（持股在20%-50%之间）多数为成长期的亏损企业，因此此部分记账多为亏损（2022年Q2亏损44.6亿元）；
其二，在资产负债表上，此部分以投资成本计价，股权溢价并未如实反映在资产负债表中，如2022年Q2腾讯对联营公司总投资为3102亿元，当期该资产公允价值高达4700亿元，这是腾讯投资最成功的部分，但却只有在出售资产时才会在损益表中体现，换句话说，这部分资产是因为记账方法关系被隐藏的；
其三，除大比例持股以外，腾讯还对一些公司进行了不同比例和不同周期的投资（持股少于20%），其中对所投非上市公司的公允价值变动是大多数放在损益表里（一级市场市场波动相对较小，对损益表表现相对较小），但对上市公司投资的公允价值变动则放在了全面收益里，换言之，上市公司股价波动也未反应在损益表内。
由于上市公允价值是暴露在二级市场中，在2022年中概股的跌宕起伏的周期内缩水速度更是可怕，此部分在2021年末尚有2500亿元，此时只有1400多亿元，即便剔除卖出合并等形式，其市值的收缩也是令人吃惊的。
企业投资可能会有战略和纯财务投资，但无论怎么划分，投资终究是投资，衡量一个投资的好坏其实就是看回报率（短期和长期之分）。在过去中概互联网最热火朝天的周期内，腾讯以主营业务积蓄的可观现金为依托，在一级和二级市场大笔投资，又通过投资将所投公司与主营业务进行捆绑（如微信支付九宫格），成就今日之腾讯生态。
如今，一方面均值回归效应开始在行业中显现，高成长的周期已经过去，这也就会影响市场对中概的整体定价；另一方面，随着全球加息周期的开启，一级市场资金开始回撤，这也就不利于一级市场的定价，不利于股权投资的溢价。
于是我们看到在2022年腾讯联营公司的公允价值和纳入全面收益的金融资产的全面缩水，且腾讯互联网业务也呈现了下降的不良局面，于是，从维护股东利益角度去考虑，不如将前文我们所述的被财务处理形式给抑制的，且未纳入损益表的资产释放出来。
这也就是出售手中的投资资产，将仅计入权益收入的联营投资给释放出来（如对SEA的减持），或者减持一些上市公司投资，将全面收益移表到损益表中，以此拱卫损益表最终表现，且为企业贡献现金流。
我们固然不否认腾讯出售资产可能会面临不可名状之原因，不过我们更倾向于认为从财务角度考虑这是对企业最划算的手段，毕竟中概仍在一个看不到尽头的下行区间，腾讯自身核心业务也出现了压力，不如出售一些资产，对冲损益表的下行压力。
我们测算，腾讯所投资公司无论是何种形式记账，其账面总资产在8000多亿上下，短期内为维护腾讯市值稳定还是有极大价值的（在此并不预测清空哪家公司）。
那么如果腾讯减持所投公司，要怎么做才好呢？
回购效果有限，腾讯应加大股息支付
2022年腾讯的回购可谓是港股市场一大亮点，截至7月下行，腾讯回购已经接近百亿元港币，且仍在继续，不过在海量回购中，腾讯股价仍然接连跌破预期。
腾讯的回购策略固然有来自南非大股东压力，通过向市场赎回股票来降低抛售带来的过分流动性，不过当市场形成悲观情绪之后，企业的回购就有点杯水车薪了。
我们还是从腾讯的投资业务入手分析，以往投资者信任腾讯的投资能力，认为这可给投资者带来更为可观的收益（以往已经被证实过），如今腾讯投资的边际效应递减，这就使得投资者对腾讯产生了新的诉求：既然企业的投资能力收窄，不如提高股息支付，让投资者更多享受原有业务的现金红利。
降低企业留存收益，增加股息，一方面可以稳定以现金回报为主要诉求的长期投资者（包括对南非大股东也有另外安抚之意），另一方面留存收益降低，总权益增长变缓（配合回购甚至会使权益下降），这也就稳定了企业的ROE。
从某种程度上说，当投资业务的光芒不再，股权溢价能力收窄之时，腾讯自身对利润留存的管理效率在下降，这是我们对当下腾讯增发股息动机的主要看法，见下图：
我们取美国老牌科技龙头企业微软与腾讯做对比，上图中左边为两家企业的投资回报率，右图则为两家企业的股息支付率。
可以看到，2019年之后腾讯和微软发生了明显的变化：
其一，该年之后，微软投资回报率陡然上行（受云计算等新业务开拓影响），与此同时，与此同时投资者对其利润分红要求下降，微软也就开始不断减少股息支付比；
其二，对于腾讯，2020年之后投资回报率表现开始下行，但其股息支付比并没有明显上升，这显然不能满足于市场的要求，抑或是说股息与投资回报之间会有滞后性，总之如果投资回报不佳，留存收益的效率减少，是会影响投资者信心的；
其三，有观点可能会认为回购类似于发放股息，均是企业将资金回馈市场，但仔细思考两者还是有很大不同：回购所回馈的乃是卖掉股票给企业的投资者，对所有投资者的现金回报相对不足，尤其在一个市场悲观的氛围下，回购又往往不能拉动股价上升。或许当前腾讯选择回购是寄希望于向市场注入信心，我们仍然认为长期内腾讯应该是要提高股息支付率的。
此外，我们还是要强调，尽管回购也会改善企业ROE（如注销回购股票），但长期以来腾讯往往通过股权奖励形式又增发了股票（发放认股权证），管理层是有通过回购维护自身利益的动机的。
越是这个时候，腾讯就应该积极向市场示好，保持公平并规避管理层的道德风险。
为验证此观点，我们整理了2008年到2020年微软的股息支付率与市盈率关系，2008年的微软与今日之腾讯颇有几分相似之处（核心业务增长缓慢，金融危机外部环境恶化），选择市盈率对比乃是希望看到在长周期内提高股息支付率对企业溢价能力的帮助，见下图：
以上情况一目了然，从大周期内看两组数据之间确实有极为密切的关系，当微软原有业务成长性收窄，以分红形式示好投资者，换来市盈率的节节攀升，稳定资本市场表现，这便可为第二曲线的寻找争取难得的时间窗口。
以此为参考，我们预测在未来周期内腾讯将会稳步提高股息支付率。
最后总结本文：
其一，腾讯出售投资类资产，本质上是将以往记账模式隐藏的利润重新暴露在损益表中，以此对冲主营业务下行的压力，为经营性改革争取时间，短期内视频号还是有希望问鼎头部的产品；
其二，回购的能力边际已经越发收窄，无论是出于对投资者的公平性，抑或是对长期投资者的现金回报，腾讯都有继续增发股息的概率；
其三，慎听流言，保持理性。
