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文 | 雷达财经，作者 | 张凯旌，编辑 | 深海
过去的两个月，万达动作频频。
五年前还在会议室摔杯子、挥泪甩卖文旅和酒店业务的王健林，如今却成了一众身陷囹圄的地产大佬的“白衣骑士”。和他洽谈生意的合作伙伴不仅有河南建业董事长胡葆森、鑫苑集团董事长张勇和山西田森集团董事长杜寅午，更有北京蓝色港湾和五棵松卓展购物中心。
那个在全国攻城掠地的万达又回来了？雷达财经注意到，王健林远未高枕无忧。4月21日，港交所信息显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司于2021年10月21日递交的招股书届满六个月已失效。
虽然据界面新闻报道，这并未影响万达商管港交所上市进程，公司将于24小时内重新递交新的申报材料，但此前的招股书显示，万达与参与战投的投资者签有一份至2023年的对赌协议，而万达商管当前的净利润，较协议中的要求还有不小的差距。
雷达财经梳理发现，自2016年万达商业港股私有化以来，这已是万达第三次引入大规模战投，且三次投资背后全部附带对赌协议，但万达对协议内容的完成率并不高。
01 大环境萎靡，万达商管IPO半年未有进展
时隔六个月，万达商管需要更新招股书了。
4月21日，港交所网站显示，珠海万达商管的招股书已处于“失效”状态。根据香港上市规则，港交所认为原申请六个月到期后三个月内重新递交的，属于原申请的延续。
对此，珠海万达商管相关人士表示，目前上市申请材料失效并不影响公司在交所的上市进程。公司会尽快按港交所要求更新提供申报材料，目前上市进展有序推进中。
从过往的情况来看，招股书到期再更新的案例屡见不鲜，如近期挂在港股IPO之列的其他知名企业如卫龙、喜马拉雅等均经历过类似的技术安排。
不过，有行业人士指出，万达商管IPO难产也与市场环境下行有关。受疫情冲击、俄乌冲突、美联储缩表预期等影响，今年以来港股市场持续震荡下行，投资者风险偏好明显下降。
数据显示，港交所第一季度仅有16家企业成功上市，同比腰斩，IPO数量已跌出全球五强；与此同时，IPO募资规模也出现断崖式下跌，一季度的146.43亿港元相较去年同期的1366.07亿港元下滑89.28%。
市场表现不振，IPO打新也失去了赚钱效应。截至4月13日，2021年来港股市场共有49家企业在上市首日破发，占比超40%，而累计跌破发行价的企业则达到了89家。
具体到万达商管所在的物业赛道，雷达财经统计发现，截至4月21日，恒生物业服务及管理指数自2021年7月以来跌幅已超57%；而港股物业指数中包括华润万象生活、碧桂园服务、金科服务等在内的前十大成分股，目前市值较最高点均有不同程度下滑，其中3家跌超70%，8家跌超40%。
有券商国际股票资本市场部相关人士认为，目前香港资本市场的环境给发行人的估值带来了影响，发行人需要以比较低的估值来发行，有些企业不得不观望市场的变化来调整项目时间表。
02 王健林的“高估值梦”
眼下的市场状况，对于万达商管无疑是个不利的信号。
一方面，当前港股的流动性能否支持万达商管如此大体量的IPO是个问号。此前有知情人士透露，万达商管计划在2022年上半年完成IPO，计划寻求30-40亿美元融资。即使按较低的30亿美元计算，约合235亿港元，也已经远超第一季度16家上市企业的总募资额。
另一方面，王健林对万达在二级市场的估值一直保有较高的预期。
雷达财经注意到，2016年王健林就曾因万达商业在港股上市后估值平平，选择让其私有化。“我做了很多的行业，有多少次投资，很多朋友跟着我一起投资，每一单赚着很开心，唯一这一单，跟着我的朋友亏钱了。这是很重要一点，不能对不起我的朋友和股东。”
此后，万达商业更名为万达商管，并进行了一系列轻资产转型。如2019年，万达商管彻底剥离所有房地产业务，专注于商业运营管理，强调服务业属性；2020年9月，万达商管进一步透露，从2021年开始万达商管将不再投资持有万达广场物业，全面实施“轻资产”战略，只对万达广场输出品牌，负责设计、建设与运营，并分得收益。
开始时，万达商管瞄准A股，但一直未能成功。2021年，轻资产模式在港股受到热捧，传统内地房企剥离出的物管公司，如碧桂园服务、融创服务都冲到了40倍PE，华润万象生活更是达到60倍，王健林又动了重回港股的念头。
2021年7月2日至8月30日，珠海万达商管与包括腾讯控股、蚂蚁科技集团、中信资本、碧桂园服务、周大福郑裕彤家族等在内的基石投资者订立了一系列协议，以280亿美元（约1800亿元人民币）的估值出让了21.17%的股权。
值得一提的是，与此同时万达商管还与投资者签署了一份对赌协议，其承诺2021年-2023年扣非净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。如未达成，则大连万达商业及珠海万赢（万达商管股东）将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。
根据公司估值和净利润目标，万达商管对应的PE约为38倍。而此前退市时，万达商业的PE仅有6倍。
从一些运营数据来看，当前的万达商管确实有一定底气对自身的估值提出要求。
招股书显示，万达商管已实现100%轻资产模式。2018年、2019年、2020年、2021年上半年四个报告期内，万达商管分别实现营收110.2亿元、134.4亿元、171亿元、106.4亿元；净利润20.22亿元、12.48亿元、11.12亿元、6.56亿元。
截至2021年上半年，万达商管管理着380个商业广场，在管建筑面积达5420万平方米的在全国乃至全球皆排名第一，甚至超过了国内第二名至第十名的总和。同期，万达商管还有162个储备项目，包括133个独立第三方项目。
相比之下，华润万象生活2021年上半年实现营收40.14亿元、归母净利润8.17亿元；其服务范围以住宅为主，总住宅物业管理服务的在管建筑面积达1.22亿平方米；商业运营服务的已开业购物中心建筑面积为690万平方米，已开业写字楼建筑面积为150万平方米。公司股价自2021年7月以来跌去三成，但至今动态市盈率仍有39倍。
03 对赌压顶，万达商管如何过利润关？
王健林的设想很美好，但现在的港股，能让万达商管在不折损估值的情况下顺利过关吗？
事实上，38倍PE是根据对赌协议中51.9亿元的净利润计算得出，但万达商管在2020年的净利润还同比有所下降，仅为11亿元出头，如果以2020年的实际净利润计算，则万达商管1800亿元市值对应的PE约为163倍，已经超出了目前市场的估值区间。
而在2021年上半年仅实现6.56亿元净利润的情况下，想要在下半年达成协议中的目标，对万达商管而言是个不小的考验。
毕竟在当前的环境下，万达商管的财务表现仍存不确定性。
2020年，公司就因减免租客租金导致租金收益下滑，再加上疫情冲击下酒店经营效益变差，共同造成公司整体业绩下滑。
而行业竞争也在日渐激烈。弗若斯特沙利文研究数据显示，2015-2020年，中国在管商业广场总数由13655家增加至20977家，预期2025年将达到28332家；但同时，越来越多的商业广场运营状况不佳。2015-2020年，中国出租率低于70%的商业广场数量由6662家增加至9606家，预期2025年该数字将增至12090家。
但公司也有一定对策。
招股书显示，珠海万达商管的轻资产模式包括委托管理模式、租赁运营模式。截至2021年上半年，来自万达集团的在管项目全部为委托管理模式，该模式为其带来的收入占总收入的62.5%。
万达商管在招股书中提到，公司在2021年年底前预期还将有42个项目开业，且自2021年起，公司将对委托管理模式下运营管理服务进行收费，母公司目前租赁模式下的56个商业广场均将转为委托管理的模式。收费后，预期委托管理模式下的收入将进一步提升。
有观点认为，这一举措也可被视作是王健林旗下资产对商管公司的一次让利，因为目前租赁运营模式主要用于管理第三方商业广场，而280个母公司集团项目全部以委托管理的模式进行运营。
此外，王健林近期也在疯狂出手“扫货”，尽可能地扩大万达商管轻资产的规模。
2022年4月，胡葆森的建业地产将旗下全部商业项目以整体运营管理模式交予万达商管，由后者全面负责相关商业项目的招商、对外租赁、运营和物业管理等业务。
此前，作为长期扎根河南的地产企业，建业一度在债务压力下向省政府发出求救信，胡葆森也不得不亲自北上借钱。而王健林则爽快出手7个亿，换来了建业旗下商业项目的10年运营权。
除了河南建业，鑫苑集团、山西田森集团、天元集团近期也传出了与万达集团合作的消息，而最新的一则消息是，2022年5月1日，北京蓝色港湾管理权将全面移交给万达，为期20年；五棵松卓展中心也将由万达管理，之后将更名为北京五棵松万达广场，未来将落位第四代万达广场全国旗舰产品。
值得注意的是，万达商管的租赁模式与行业传统的租赁运营模式不同，主要为收益分成型，即与业主根据项目净收益分成，而不是支付固定租金。在此基础上，即便将商业项目托管出去，与万达合作的企业也并不能轻松地坐收渔利。
知名地产分析师严跃进对雷达财经表示，万达商管频频增加合作背后，确实能够形成一些新的盈利空间。另一方面，企业在这方面的成长也有助于提高其估值。
04 连签三次对赌协议，遗留诸多问题
雷达财经梳理发现，王健林和万达一直是资本市场的宠儿，自万达商业私有化以来，公司曾三次签署对赌协议，且每次都能引进诸多战投方跟进。不过，连续对赌的同时，公司也有一些遗留问题。
2016年，万达为筹备私有化资金，引进了一众境内外投资者。根据同年5月披露的公告，大连万达集团牵头在开曼群岛和英属维京群岛设立了9个投资实体，其中7个投资实体明确引入了杉杉控股、上海持睿、上海褚骅、保丽龙马、中国平安等财团投资者，还有中国中铁、工商银行、中航资本等“国家队”选手。
此外，万达集团还引进了多家大型金融机构为其提供备用资金，以应对因机构投资者无法缴纳其余承诺的支付金额的情况。其中招商银行和中金公司合计为万达集团提供的备用资金超300亿港元。
最终，万达商业以52.8港元/股，较发行价溢价10%的价格完成了私有化，总代价约为344.55亿港元。
作为回报，万达集团承诺如果万达商业的股票在香港退市后无法在两年内于中国大陆上市，万达集团将回购投资者手中的股票，并提供年利率8%-10%的利息。
2018年，眼见A股上市遥遥无期，万达为解燃眉之急，不仅开始甩卖资产，还拉来了腾讯、苏宁、京东、融创等新朋友，重新签订了一份340亿元的战投协议，收购万达商业港股退市时引入的投资人持有的约14.41%股份。
新一轮注资，缓解了万达的资金压力。但万达也承诺了新回报：万达商管被要求在2023年10月31日前完成上市。虽然此次对赌协议涉及的赔偿条款暂不得而知，但有投资者透露，如果上市不成功，万达支付的利息代价不菲。
而第三次对赌则是此次由珠海万达商管在港股IPO时完成。
需要注意的是，前两次对赌引入的投资者所获得的是珠海万达商管母公司大连万达商业的股份，即使珠海万达商管成功上市，也只能获得间接收益。且就目前来看，珠海万达商管上市对2018年的对赌有怎样的影响还不得而知。
