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文 | 天下美商，作者 | 守仁
据公开资料显示，医美概念龙头爱美客（300896.SZ）业绩2021年收入14.18亿元，同比增加104.13%；归母净利润9.58亿元，同比增加117.81%。
值得一提的是，这家公司的毛利率达到了的93.7%，甚至超过了贵州茅台（600519.SH）（2020年毛利率91.48%）。
3月30日，爱美客报收于478.88元/股，涨9.15%，市值达到1036亿元，对应的市盈率达108倍。
但资本市场关于“对医美企业上市收紧”传闻甚嚣尘上，从搜扬美商研究院最新研究趋势来看，近期医美概念股IPO的情势急转直下，2021年创尔生物、敷尔佳IPO先后折戟，2022年伊美尔、爱美客向港交所递交的招股书也陆续失效。具体到爱美客，这个有“医美茅”之称的医美宠儿，资本市场对其百倍估值究竟还能撑多久？
嗨体还能让爱美客“嗨”多久？
2016-2019年爱美客主要产品占总营收比重
在竞争最为激烈的玻尿酸市场中，爱美客 2009 年推出国内首款透明质酸填充材料逸美，一度打破医美用透明质酸依赖进口的局面，并通过专利技术、成分的不断改进升级，推出其余四款玻尿酸产品——宝尼达、嗨体、爱芙莱、逸美一加一。
在此期间，营收增长最迅猛是嗨体。2016年12月刚拿证，2017年1月就上市，并为公司立下汗马功劳。其营收贡献从2017年占总营收的15.34%（3400万）直接上升到2019年占总营收的43.5%（2.42亿）。
这也不难理解，毕竟嗨体是国内唯一药监局批准针对颈部改善的三类医疗器械产品，在国内医美强刚性审核周期下，嗨体在颈部注射填充修复领域无竞品，无敌又寂寞。
同时，5年下来嗨体已几乎占据消费者心智，“天鹅美颈针”就是医美消费者对嗨体的爱称。
除了令人羡慕嫉妒恨的毛利率外，高达66.12%的净利率让万亿市值的茅台也招架不住。资本市场也看好爱美客，除了和无敌寂寞的单品嗨体有关，也和医美市场在中国正处于高增长阶段分不开。
根据医美查发布的资讯，中国医美用户渗透率正在稳步攀升。二线城市医美用户渗透率达29.6%，一线和新一线城市的渗透率也都超20%。
所有在市面上能看到的相关数据都表明，中国已成为仅次于美国的全球医美第二大国。2015-2019年，中国医美需求增速超过全球，年复合增长率达28.7%，预计2023年中国医疗美容市场规模将达到3115亿元。
有这样的市场规模，一部分证券机构调高对爱美客的盈利预期也是意料之中。
安信证券预计爱美客2022-2024 年的收入增速分别为 64.4%/52.0%/42.6%，归母净利分别为14.9/22.7/33.2 亿，对应增速分别为 55.4%/52.2%/46.5%，给予爱美客买入评级，目标价位589.39元。
然而，面对行业风口和机构站台，爱美客发表2021年财报当日股价下跌1.34%，接连市值接连跌破千亿，直到3月30日收盘478.88元/股，重回千亿市值。要知道，爱美客曾在去年7月达到过844元的高点，市值超1800亿元。
在国内医美市场，“有证”可享受至少三年空白市场红利期。而像肉毒素作为毒麻类产品，标准更为严格，有证需 8 年以上。
一言以蔽之，“过证能力”对爱美客构筑产品技术壁垒，占领空白市场起了几乎决定作用。
但这个世界就没有一劳永逸的事。有了“嗨体”的爱美客真的可以“高枕无忧”，每天躺着数钱吗？人无远虑必有近忧，有“医美茅”之称的爱美客也不例外。
从爱美客的招股说明书得知，嗨体的平均出厂价格352.61元/支，平均终端价为3980元/支（1.5ml 规格）。仅倚仗此单品的“暴利”，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂在2020年就实现营收4.47亿元。
成也萧何，败也萧何。嗨体，目前虽无竞品，但近几年的国内医美强监管下、新品类产品争相入局等也让爱美客开始居安思危，据内部相关人士透露，一旦政策法规导致营商环境变动或被新品类产品突然取代，爱美客的整体营收和利润都会下降，而且必然是骤降。
摆脱“营收路径依赖”并非易事
虽然在商业模式上，一家公司80%的营收可能就是20%的产品创造的，主打“聚焦”牌，但资本也常常“教育”企业——“鸡蛋不要放在一个篮子里”。
这也可以从侧面解释爱美客为何敢花8.56亿元，对韩国HuonsBio进行增资并收购部分股权，押注肉毒市场。
公开信息显示，目前国内共有4款“肉毒素”产品有证，分别是美国艾尔建的“Botox”和兰州生物的“衡力”，以及韩国乐提葆和英国吉适，同时转向C端的华熙生物也没放弃肉毒素市场。
再加上肉毒素严格行政管制、整体申报周期过长，爱美客这款肉毒素产品究竟能什么时候上市？上市之后肉毒素市场是否还和今天一样？消费者对其认不认可都是极大不确定因素。
可见，爱美客想逐渐摆脱“营收路径依赖”并非易事。但千亿市值的爱美客就是敢不过分留恋旧战场，敢于开辟新赛道。
2021年6月25日，爱美客的“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”获得NMPA批准上市，有个好听的名字叫“濡白天使”。
这款产品一推出，就打着“重新定义新注射品类”营销口号，玻尿酸和肉毒素赛道太过拥挤，就在再生医美范畴玩。
据公开资料显示，濡白天使不光能提升形态，还可实现高光提亮，双重塑形的功效；同时，相比玻尿酸，濡白天使针可解决注射后的红肿、透光、移位、疼痛、凹凸不平等问题。
然而，纵观海外再生医美海外市场，已经有超过十年的发展历程，但目前仍处于处于竞争尚不激烈的增量市场，主要由于海外市场中“再生医美产品”存在操作效率较低、风险较高、后期护理不便的问题。
相比其他注射美容，再生医美对医生的注射技术提出了更高要求。一款好的再生医美产品，除了产品安全性外，操作也要规范，需要企业开展规范化的培训教育。
同时，再生生物材料刺激胶原蛋白新生的过程必然伴随炎症反应，什么程度的炎症反应是安全可控的，很多都是未知的，需要市场持续去探索。这意味着，“濡白天使”上市后的市场预期效果并不确定，从之前医美新品推广经验看，爱美客要花极大人力、物力、财力完成新产品的市场教育工作。
强监管下股东减持、研发费下降
近几年，由于“黑医美”导致医美事故频发，国家针对医美行业乱象，监管趋严信号愈发强烈。
2021年6月10日，国家卫健委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，6月-12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。
2021年11月2日，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南》，对制造“容貌焦虑”等采取重点打击。同时，2015年—2020年，全国消协组织收到的医美行业投诉5年间增长14倍。
爱美客覆盖国内大约5000家医疗美容机构，强监管下一些医美机构肯定要关门整顿，这样一来下游C端消费者的规模效应也会逐渐减少。
况且爱美客销售毛利率已达93.70%，天花板已初显。随着政策监管加强，医美行业会越来越规范，行业估值也会逐渐回归理性，目前高毛利率明显是不可持续的。
爱美客显然是看明白了这一点的。2021年7月，爱美客开始港股IPO，募资20亿—30亿美元。据港交所披露信息显示，爱美客上市申请材料已“失效”，首次冲港折戟。
今年3月17日，爱美客在2021年度业绩说明会上却明确表示，公司会持续推进H股发行计划。
在公司不断向外募资的同时，值得一提的是，爱美客发起钱来也不手软。据其披露的2021年度利润分配预案，公司拟以2021年年末总股本216,360,000股为基数，向全体股东每10股派发现金股利21元（含税）。合计派发现金股利45,435.60万元（含税），现金分红金额占2021年度公司合并报表归属于母公司所有者净利润的47.44%。
尽管如此慷慨，部分股东及董监高管也相继在2021年第四季度减持。
公司董事王兰柱，第四季共计减持55.65万股，今年又减持72.38万股，若以其交易平均价计，王兰柱共套现约5.82亿元；监事张政朴也在去年第四季度减持3.18万股。
2021第四季度以来，爱美客十大流通股东名单也有并不小动静。
其中，GANNETT PEAK LIMITED、石毅峰、宁波聚美军成投资管理合伙企业（有限合伙）退出爱美客十大流通股东行列。天下美商还注意到，爱美客上市前的原始股东苑丰减持143.42万股，刘佳减持54.58万股，刘兆年减持204.31万股，GANNETT PEAK LIMITED减持281.72万股。
有资料显示，爱美客于2021年9月29日共解禁5472.98万股，上述股东、董监高股份均于当日获得解禁，Q4便开始迫不及待减持。
此外，2016年至2021年，爱美客研发投入占比分别为9.29%、12.81%、10.49%、8.71%、8.71%、7.07%，处于逐年下降趋势。相比之下，华熙生物报研发投入2.84亿元，同比增长101.43%。
爱美客能不能长时间保持行业领先地位，稳定投资者预期，提振市场信心，需进一步观察。毕竟，对国内医美市场来说，短期看牌照，长期还是要看产品本身的竞争力和渠道推广效果。
