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文 | 一千二百字
在分析腾讯2021全年财报前，先介绍一个有意思的理论观点。
“两个火箭筒”
有一位名叫Mohnish Pabrai的学者，最近在给波士顿学院的学生上课时分析了腾讯，把这家公司的运营策略描述为“两个火箭筒”方法（two Bazooka approach，即二战时流行的反坦克巴祖卡火箭筒）。第一个是招募软件工程师，第二个是投资孵化。
打比方说，Pony马每年年底会看一下腾讯的自由现金流剩余多少，比如手上有220亿美元，他会拿出10亿美元招聘软件工程师，剩下的210亿美元全部拿去做投资，但一般是扮演少数股东的身份，全都花出去了，Pony马就很高兴。第二年再重复这么做。结果呢？第一个火箭筒带来65%的年化收益；第二个火箭筒带来35%的年化收益。多么恐怖的生意啊？
其实，这是在说资本分配的问题。比如亚马逊每年把利润控制得很低，然后把大量的剩余资本CapEx投入物流、仓配、AWS、新科技等基础设施，为引领下一代互联网做铺垫，亚马逊股票因此被华尔街持续追捧。
而腾讯选择做投资人，很多被投公司与腾讯业务没有关联性。员工+投资就像两个巴祖卡反坦克火箭筒一样，助推腾讯发展。这个理论最近被Seeking Alpha上的投资人津津乐道，不妨引述一下。学者Mohnish Pabrai对此表达的是一种推崇。
悄然生变
但细心一点不难发现，“两个火箭筒”似乎正在发生一些微妙的变化。一是，腾讯、阿里等大厂纷纷被传闻裁员；二是腾讯接连减持京东、SEA等重要标的股票，不知道这个趋势是否会延续下去。下面具体分析。
腾讯去年年底拿手里的京东股票给自己的股东分红，每持有21股腾讯股票的股东可获得1股京东股票。这个做法是比较少见的。此番操作给它刚发布的2021年度业绩带来了什么呢？给利润表中“其他收益净额”增加了782亿元。因为减持京东相当于视同处置所投资公司而产生的收益。
在这个基础上的一系列操作，使得腾讯在2021年取得的“其他收益净额”高达1495亿元，2020年为571亿元，这使得其2021年的经营利润同比增长了47%。但由于港股是先计算“其他收益净额”（主要是投资收益）后才得出经营利润；而美股是从毛利中扣除“三费”后直接得出经营利润，如果参照美股会计准则，剔除投资收益因素影响后，2021年不计入“其他收益净额”的主业经营利润甚至同比下滑了近4%（1271亿，1221亿）。
再往下看，腾讯2021年分占联营公司的亏损达到164亿元，而2020年为盈利36.7亿元。这里指的是那些腾讯在所投资公司中持股比例相对较高、或者能在董事会产生一定影响的公司，需按权益法统计它们的盈亏。比如，由于2021年美团、拼多多在社区零售中大举投入、压缩了利润空间；滴滴因监管问题面临亏损扩大等，都影响了腾讯当年的分占利润，进而影响了最后的净利润与每股收益。
可以说，在2021年普遍低迷的互联网表现下，腾讯在一定程度上依靠资本运作撑住了利润增长的门面，基本保持了与2020年势头正盛时大体相当的利润增长水平。当然它2021年净利润绝对值2278亿元，仍大得吓人。同时，它也会“受累于”被投公司的表现与市值变化。财报指出，截至2021年底，腾讯持有的联营上市公司的公允价值是6347亿元，比截至2020年年底时的9819亿元有所缩水。
另一方面再看看员工成本。据这次财报，腾讯2021年一般行政开支同比增长33%，至898亿元，高于营销开支20%的增速（406亿元）。主要因为2020-2021年人才招聘竞争激烈，导致研发及雇员成本上涨。公司预计，2022年这种态势会得到缓解。
不管大厂裁员是否属实，至少从字面意思看，未来财报可能会适当降低一般行政开支在总收入中的占比。这个比例从2020年的14%上涨到2021年的16%。
影响持续吗？
那么，员工与投资两方面的变化，是否会动摇“两个火箭筒”呢？
投资公司、减持获利，无可非议。这里不猜测腾讯减持京东、将持股比例从联营公司身份直接降低至“金融资产”级别身份的真实用意，只是从监管态度趋势看，这个行业未来的大型投资并购可能会趋于谨慎。具体到腾讯，其投资方向可能会越来越向游戏、云计算、企业服务、在线娱乐等主业靠拢，但短期内不大会对它的投资组合构成重大影响。
就其主业而言，游戏版号审批、对游戏题材类型的监管、对未成年人游戏时长的限制要求、在线广告市场大盘增速的下降、支付与金融业务的合规压力，都是腾讯及相关公司过去一年面对的情况。
具体从分部业绩看，腾讯国内游戏业务收入增速为6%，未成年人保护措施对游戏收入的影响预计要到今年下半年消化完。海外游戏收入增长31%，基本保持了2020年的增长态势。Sensor Tower数据显示，今年2月腾讯《王者荣耀》在全球AppStore和GooglePlay商店吸金2.25亿美元，重回全球手游畅销榜冠军。其中来自国内市场的收入占比95.2%，海外市场占4.8%。表现出回暖迹象。
腾讯视频付费会员在2021年同比增速为1%，达1.24亿。当年视频IP等媒体内容摊销为284亿元，高于2020年的266亿元。但并未在会员数和媒体广告收入上收获明显成效，因此公司决定在保持长视频份额的前提下，今年会适当控制视频业务的成本消耗。
有些出人意料的是广告业务。腾讯网络广告2021年收入增速为8%，达886亿，这个速度没有跑赢大盘，而且是合并了搜狗广告业务的情况下。根据行业数据，2021年互联网广告同比增速为9.3%，达5435亿元。这是近些年互联网广告大盘增速首次跌入个位数百分比。腾讯在大盘中份额占比16.3%，大盘前两位的阿里巴巴和字节跳动均超过千亿，位列三、四名的腾讯和百度分别在500-1000亿规模区间。
这主要是由于教育行业的剧变导致广告需求大幅下降，这在2021年下半年表现得尤为明显。而2020年带动腾讯网络广告、特别是其中的社交广告增长的正是来自教育行业。这样一出一进，对腾讯广告收入的影响还是比较大的，第二因素来自互联网与电商客户。这说明，微信广告未来在丰富客户结构、降低单一行业影响上还有提升空间。
相比，腾讯本期亮点来自SaaS和云计算，它在财报中归为金融科技与企业服务，同比增速达34%，高于2020年26%的增速。有投资人预测2023年腾讯云有机会迎来EBITDA视角下的盈亏平衡。公司决定重新定位云计算的发展策略，从追求收入增长速度转向追求增长质量和客户价值，以改善利润率。
这反映了腾讯在三年前开始着手的从C端到B端的战略变革取得阶段性成果。但这个领域的成本消耗过大，反映在研发与CapEx资本性支出上。与企业服务相关的CSIG部门也在控制人员成本的上涨，以期追求更高的产出效率。或许，腾讯的企业服务分部未来什么时候能在财报中单列出来，而不再与金融科技合并统计，才是其EBITDA盈亏平衡的时候。
整体上，腾讯在经营现金流与自由现金流上仍处于十分充裕的状态，这在全球股市、债市资金出逃、融资成本上升的环境下尤为珍贵，也并不会让“两个火箭筒”彻底失效。2021年它面临的压力更多来自监管与环境骤变，其中一些影响因素在短期内并不会消失，由此预计其2022年的业绩可能仍会处于一种温吞的增长态势。不过，这是与前些年互联网高速增长相比的，这可能是未来这个行业的增长常态。
